FREGAT: ПОЯСНЕНИЯ К РАСЧЕТУ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

ПОЯСНЕНИЯ К РАСЧЕТУ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ

1. Прогнозный курс доллара и евро

2. Значение инфляции в рублевой зоне

3. Обоснование ставки дисконтирования

4. Принципы формирования денежных потоков

______________________

Ниже даны пояснения к расчету денежных потоков инвестиционных проектов, в частности, - к расчету прогнозного курса доллара и евро, расчету инфляции и расчету ставки дисконтирования, а так же приведены основные принципы формирования денежных потоков.

1. Прогнозный курс доллара и евро

Для расчета денежных потоков в основных валютах необходимо определить значения прогнозного курса рубля к доллару и евро как минимум на период кредитования проекта, т.е. на 5 - 7 лет.

Прогнозный курс руб. / валюта по принятым периодам рассчитывается по формуле:

В качестве начального принимаем курс рубля на начало 31.08.10 г. (расчетная дата): 30,66 руб. / долл.; 39,03 руб. / евро

Изменения курса рубля к доллару и евро за период 2009 – 2010 год иллюстрируется графиками (Рис. 1 - 4) ^{^[1]}. Изучение курса за более ранние годы не имеет смысла, т.к. в это время российская экономика переживала период становления и стабилизации и изменение курсов валют в тот период не показательно.

Рис. 1 Абсолютное изменение курса руб. / долл. в период 2009 – 2010 год

Рис. 2 Относительное изменение курса руб. / долл. в период 2009 – 2010 год

Рис. 3 Абсолютное изменение курса руб. / евро в период 2009 – 2010 год

Рис. 4 Относительное изменение курса руб. / евро в период 2009 – 2010 год

Тренды графиков показывает некоторую малую отрицательную динамику изменения курсов валют, что позволяет прогнозировать некоторое малое удешевление валют в будущем. С позиции валютного кредитора такую ситуацию можно назвать благоприятной, т.к. обменивать рублевую выручку на валюту можно будет по более высокому курсу рубля.

Однако при экспортно ориентированной экономике России кардинальное укрепление рубля к основным валютам маловероятно, поэтому, учитывая все вышесказанное, для ТЭО инвестиционных проектов можно принять изменение курсов валют в пределах от 0,0% до 1,0%:

2. Значение инфляции в рублевой зоне

Динамика инфляции в рублевой зоне приведена в Таб. 1. Для расчетов ТЭО проекта среднее значение рублевой инфляции принимаем равным 8%.

Таб. 1 Динамика инфляции в рублевой зоне [2]

Год

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010*

2011*

2012*

Значение, %

20,2

18,6

15,1

12

11,7

10,9

9

11,9

13,3

8,8

7,5

8,0

7,0

* Прогноз[3]

Однако прогнозируемое значение инфляции применимо для расчетов некого средневзвешенного снижения покупательской способности в рублевой зоне. В проекте термин "инфляция" правильнее использовать для прогнозного изменения отдельных составляющих текущих расходов (увеличение цен на энергоносители, увеличение заработной платы и др.).

По некоторым оценкам реальный годовой рост цен, например на энергоносители (нефтепродукты, электроэнергия), далеко выходит за значение 20%. На этом фоне вышеприведенный прогноз снижения рублевой инфляции до уровня 7% представляется сомнительным.

Учитывая сказанное, для расчетов ТЭО проекта значение инфляции (как показателя роста текущих расходов и цены выпускаемой продукции) можно принять равным 12% (уровень инфляции 2007 – 2008 г.г.).

3. Обоснование ставки дисконтирования

Для ответа на вопрос, какое же значение ставки дисконтирования считать корректным и каким методом для его определения следует пользоваться, нужно учитывать, что от этой величины зависит конечное значение текущей стоимости денежных потоков (NPV), которое фактически и является ценой осуществляемой сделки (между инвестором или/и кредитором и реципиентом инвестиций/кредита). Отсюда следует и критерий приемлемости величины требуемой нормы доходности - она должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке, т.е. финансовый аналитик, проводя соответствующие расчеты, всегда должен четко представлять себе, какими критериями будет руководствоваться его визави, оценивая сделку со своей стороны. Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки дисконта и значений используемых параметров, учета подходов, которыми может руководствоваться партнер по сделке при определении ее цены, а также проведения альтернативных расчетов ставки дисконта при попытке провести сделку с партнерами, для которых эта величина может иметь различное значение.

В публикации [Обоснование ставки дисконтирования путем использования основных рыночных финансовых индикаторов доходности капитала, http://www.cfin.ru/finanalysis/discount_rate.shtml] приводится формула:

(1 + E) = (1+ R) (1 + I) (1 + b) (1)

где:

E - ставка дисконтирования;

R - минимально гарантированная реальная норма доходности;

I - процент инфляции;

b - рисковая поправка.

Однако данная формула представляется несколько некорректной, т.к. минимальная реальная норма доходности и процент инфляции есть величины одного порядка и определенным образом связаны между собой: минимальная норма доходности денежных вложений или банковская безрисковая ставка по депозиту в конкретный период должна покрывать инфляцию.

Формула (2) приобретает смысл в одной из следующих редакций:

(1 + E) = (1+ R) (1 + b) (2а)

(1 + E) = (1 + I) (1 + b) (2б)

Для расчетов ставки дисконтирования для ТЭО более приемлемой представляется формула 2а.

В качестве минимально гарантированной реальной нормы доходности принимаем действующую ставку по рублевому депозиту СБ РФ [4].

Рисковая поправка, в зависимости от требований инвестора, колеблется в пределах 3 – 5%.

4. Принципы формирования денежных потоков

Исходя из положения "гипотезы Модильяни – Миллера", стоимость бизнеса определяется исключительно ее будущей способностью приносить доход и не зависит от структуры привлеченного капитала. Поэтому в расчете денежных потоков проекта следует принять, что проект выполнен на собственные средства его инициаторов без привлечения банковских или корпоративных кредитов.

Следует отметить, что расчет внутренней рентабельности и окупаемости инвестиций в целом может быть выполнен только на основе потоков без учета привлечения кредита. Только в таком случае эти показатели можно сравнивать с доходностью альтернативных денежных вложений (банковский вклад, производственный проект, покупка акций и т.д.).

Несколько слов о горизонте расчета IRR. Суммарный денежный поток можно рассчитать на любом временном отрезке, и, приравняв его к инвестициям, выполнить расчет IRR по известной формуле. Сделав это на отрезке 5, 10, 15, 25, 30 лет получим, например, график, изображенный на Рис. 5.

Рис. 5 Примерный график расчета IRR на разных отрезках жизненного цикла предприятия

Из графика видно, что по мере увеличения горизонта расчета, значение IRR стремится к некому предельному значению. Поэтому реальное значение IRR можно вычислить, приняв горизонт расчета достаточно большим (например, 30 лет), или рассчитать IRR исходя из терминальной стоимости предприятия (модель Гордона).

[1] http://www.vremya.ru/2010/2/4/245202.html

[2] http://finmarket.ru/z/vlk/cbrfhist.asp

[3] http://damoney.ru/million/inflyaciya.php

[4] http://www.banknn.ru/?id=17676

ООО "Технопромэк" 603016 г. Н.Новгород, ул. Героя Смирнова 2; ОГРН 1065256041168
т./ф. +7 831 294 45 66; моб. +7 951 917 43 68; E-mail fregat51@ya.ru