FREGAT: ИСПОЛЬЗОВАНИЕ КОВЕНАНТОВ В РОССИЙСКИХ ОБЛИГАЦИЯХ

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ КОВЕНАНТОВ В РОССИЙСКИХ ОБЛИГАЦИЯХ

Российский фондовый рынок движется к западным стандартам не только по качеству инфраструктуры, но и по технологиям защиты инвесторов. Примером тому могут служить первые шаги по использованию в российских облигациях ковенантов, которые позволяют инвесторам обеспечить своевременный возврат предоставленного эмитенту капитала. Для существующего рынка российских облигаций характерно отсутствие специальных механизмов защиты инвесторов на случай дефолта эмитента. В частности, отсутствует возможность реструктуризации долга, поскольку не предусмотрен институт общего собрания владельцев облигаций. В такой ситуации ковенанты могут компенсировать недостатки действующего законодательства и существенно защитить интересы инвесторов.

Ковенанты представляют собой обязательства, ограничивающие деятельность эмитента. Такого рода обязательства могут устанавливаться в форме либо запрета на совершение каких-либо действий (негативные ковенанты), либо обязанности эмитента совершить определенные действия (позитивные ковенанты). При этом ковенанты могут быть предусмотрены в виде определенных финансовых критериев, которым в течение срока обращения облигаций должен соответствовать эмитент (или группа, к которой принадлежит эмитент).

Использование ковенантов на практике обусловлено несколькими причинами. Во-первых, ковенанты обычно устанавливаются в долговых инструментах с продолжительным сроком обращения, на период которого необходима максимальная определенность относительно параметров деятельности эмитента. Во-вторых, использование ковенантов необходимо, когда для обеспечения исполнения обязательств нет возможности установить залог на активы эмитента. В таком случае инвесторы больше полагаются на денежный поток от экономической деятельности эмитента, нежели на продажу его активов в порядке обращения взыскания.

Включение ковенантов в эмиссионную документацию предоставляет дополнительные права инвесторам, которые в случае нарушения ковенанта наделяются правом досрочного погашения облигаций или правом требовать покупки облигации эмитентом. В такой ситуации эмитент, чтобы иметь возможность пользоваться привлеченным капиталом, будет вынужден удерживать показатели своей деятельности в заранее определенном коридоре. А инвесторы в таком случае осуществляют более эффективный контроль над сделанными вложениями, получая возможность реагировать на возникновение финансовых затруднений должника на более ранней стадии.

2. Сложившаяся практика российских облигаций

В российских облигационных выпусках чаще всего отсутствуют какие-либо дополнительные права инвесторов в отношении эмитента. Эмитент принимает на себя лишь основное обязательство по возврату суммы займа в срок с процентами, а также предоставляет право требовать досрочного погашения облигаций в случае нарушения срока выплаты купонного дохода. Помимо этого, на практике отсутствуют облигации с залоговым обеспечением, а институт общего собрания владельцев облигаций вовсе не предусмотрен в законодательстве. Все это делает российский облигационный рынок чрезвычайно рискованным.

Вместе с тем, несмотря на сложившуюся практику долгового рынка, в некоторых выпусках все же был использован ряд инновационных структур с применением ковенантов.

В решении о выпуске облигаций ООО "Миэль-Финанс" было закреплено условие о том, владельцы облигаций имеют право требовать приобретения эмитентом облигаций выпуска в случае уменьшения суммарного значения "показателя операционных активов" фактического заемщика до уровня менее 2,1 млрд рублей. При этом "показатель операционных активов" рассчитывается путем сложения величины основных средств и оборотных активов бухгалтерского баланса конечного заемщика.

В решении о выпуске облигаций ООО "ДЗ-Финанс" было предусмотрено право владельцев облигаций требовать приобретения эмитентом облигаций выпуска в случае, если по данным бухгалтерской отчетности фактического заемщика за любой отчетный период, начиная с даты начала размещения облигаций и до даты их погашения, показатель Долг/Собственные средства превысит 1. При этом данный показатель рассчитывается по формуле: Долг/Собственные средства = (Долгосрочные займы и кредиты на конец отчетного периода + Краткосрочные займы и кредиты на конец отчетного периода)/ Капитал и резервы на конец отчетного периода.

Следует также отметить решение о выпуске облигаций "КМБ-БАНК" (ЗАО) серии 02, согласно которому владельцам облигаций предоставляется право требовать досрочного погашения облигаций в случае снижения доли компании "Интеза Холдинг Интернешнл С.А." в уставном капитале эмитента ниже 50%+1.

Другой эмитент, ООО "Объединенные кондитеры - Финанс", предусмотрел право требовать досрочного погашения облигаций в случае просрочки более чем на 30 дней исполнения эмитентом и/или любым из поручителей своих обязательств по выплате суммы основного долга по полученным ими банковским кредитам/займам и/или иным долговым обязательствам указанных лиц. При этом такое право возникает при условии, что сумма основного долга по соответствующему просроченному обязательству превышает 10 млн долларов на дату истечения срока исполнения данного обязательства.

Включение подобных ковенантов можно расценивать как прорыв, однако подобные случаи пока являются скорее исключением. На российском облигационном рынке эмитенты пока не принимают на себя жестких ограничений перед инвесторами. Из приведенных примеров использования ковенантов видно, что они не могут оказывать значительного влияния на деятельность эмитента. В первом случае, например, по итогам 2006 года операционные активы "Миэля" были 21,7 млрд рублей, то есть в 10 раз выше уровня, закрепленного в ковенанте. Очевидно, что когда "показатель операционных активов" упадет ниже заложенного уровня, осуществлять право выкупа облигаций будет бесперспективно, поскольку компания скорее всего будет банкротом. Во втором случае, также сомнительно, что инвесторы смогут влиять на развитие ситуации, когда коэффициент соотношения долга к собственным средствам превысит единицу.

Выпуск "КМБ-БАНК" (ЗАО) является по-настоящему прогрессивным, поскольку в нем впервые был использован стандартный ковенант о запрете на смену контроля. Причиной включения таких ограничений за рубежом были массовые случаи сделок слияний и поглощений, которые приводили к снижению рейтинга облигаций. В российских условиях данный ковенант позволяет защищаться от риска того, что новые собственники будут по-иному развивать бизнес, чем было обещано инвесторам при размещении облигаций.

Не менее прогрессивен и выпуск ООО "Объединенные кондитеры - Финанс", где закреплено положение о кросс-дефолте, когда неисполнение по другим денежным обязательствам эмитента или его дочерних обществ приводит к необходимости погасить облигации. Условие о кросс-дефолте может создать "цепную реакцию", в результате которой внезапно возникающая огромная задолженность ставит эмитента на порог банкротства. В приведенном примере размер основного долга, просрочка по возврату которого будет считаться также дефолтом по облигациям, установлен на уровне 10 млн. долларов.

Сложившаяся ситуация, когда в российских облигациях не используются ковенанты, не будет продолжаться долго, поскольку с увеличением числа размещений конкуренция за деньги инвесторов становится серьезней. В таких условиях эмитентам придется повышать привлекательность своих бумаг различными способами, в том числе путем предоставления инвесторам дополнительных прав, в том числе путем закрепления различных ковенантов.

Кроме того, правильный подбор ковенантов становится дополнительным аргументом на переговорах с потенциальными инвесторами и таким образом может помочь снизить стоимость финансирования.

Важно также учитывать, что бурный рост российского рынка облигаций может прекратиться при первых же дефолтах. Во всяком случае, трудно прогнозировать их влияние на инвесторов. В этой связи следует обратить внимание на позицию рейтинговых агентств, которые считают, что ряд ковенантов имеет "критическое значение для защиты владельцев облигаций", а усовершенствование ковенантов может повысить степень защиты инвесторов [1].

Можно прогнозировать, что российский рынок облигаций ждет принципиальный пересмотр подходов к структуре облигационных займов. Эмитенты вместе с инвестиционными банками и юристами будут конструировать различные сочетания ковенантов, которые будут обеспечивать оптимальное распределение рисков между эмитентом и инвесторами. Новые структуры не заставят себя ждать еще и потому, что они уже придуманы и широко используются на зарубежных фондовых рынках.

Ниже приводится описание ковенантов, которые распространены в практике международных облигационных заимствований:

Согласно данному обязательству эмитенту или его дочерним компаниям запрещается создавать права залога в отношении своих активов с тем, чтобы не было кредиторов, которые бы имели приоритет перед владельцами облигаций в случае банкротства эмитента или его дочерних компаний. При этом могут быть предусмотрены критерии, при соблюдении которых эмитенту разрешается обременять активы.

Подобный запрет направлен на предотвращение ситуации, когда эмитент окажется без своих существенных активов. При включении такого ковенанта одновременно предусматриваются критерии допустимых сделок, чтобы не парализовать текущую хозяйственную деятельность эмитента.

Данные ограничения касаются запрета на выплату дивидендов и выкуп акций. Цель данного ковенанта состоит в устранении риска декапитализации эмитента. Такие ограничения чаще встречаются в выпусках эмитентов со спекулятивным уровнем кредитного рейтинга. Риск декапитализации эмитента также может отслеживаться с помощью установления финансовых показателей (см. п. 3.4). В западной практике значение данного ограничения велико, поскольку денежный поток из компании часто выводится посредством выплаты дивидендов.

Эмитент может принять ограничения относительно своих базовых финансовых показателей. На какие коэффициенты следует обращать внимание, зависит от вида бизнеса эмитента и факторов риска, которые характерны для этого бизнеса. Финансовые ограничения могут быть привязаны к давно известным бухгалтерским показателям:

Популярным показателем является отношение EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации) к обязательствам эмитента по выплате процентов в течение определенного временного отрезка. Ориентируясь на данный показатель, кредиторы видят, может ли эмитент осуществлять погашение долгов за счет своей прибыли. Другой альтернативой является включение коэффициента покрытия фиксированных затрат, который сравнивает прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации и общую сумму расходов (не только уплату процентов) за определенный период.

4. Адаптация к российской правовой реальности

В настоящее время отсутствуют какие-либо правовые препятствия для использования ко-венантов в качестве условий облигаций. Вместе с тем, сложности могут быть связаны с от-сутвием дополнительных механизмов, делающих ковенанты особенно эффективными рычагами воздействия на эмитента.

4.1. Правомерность использования ковенантов

В действующем законодательстве не предусмотрены какие-либо препятствия для закрепления в облигациях ковенантов. Облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права (ст. 816 Гражданского кодекса).

Конкретный объем прав по облигации определяется в решении о выпуске, который является документом, содержащим данные, достаточные для установления объема прав, закрепленных ценной бумагой (ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг). В статье 17 Закона о рынке ценных бумаг, определяющей содержание решения о выпуске, отсутствуют какие-либо ограничения на перечень прав, которые в решении о выпуске могут быть закреплены за владельцами облигаций.

Кроме того, в Стандартах эмиссии [2] прямо закрепляется возможность включения в решение о выпуске положений о случаях досрочного погашения облигаций по требованию их владельцев либо приобретения эмитентом облигаций по требованию их владельцев (п. 6.2.26 и п. 6.2.32 Стандартов эмиссии соответственно).

Эффективность ковенантов за рубежом обеспечивается наличием механизмов, позволяющих отслеживать наличие или отсутствие описанных в ковенанте обстоятельств. Например, ковенанты, привязанные к коэффициентам, проверяются аудиторами (чаще всего это компании "большой четверки"), которые по результатам расчетов составляют т.н. "сертификат соответствия" (compliance certificate), где фиксируют свои выводы.

Кроме того, в иностранном праве существует фигура "представителя владельцев облигаций" (trustee), который уполномочен заявить о нарушении ковенанта и вправе потребовать досрочного погашения или выкупа облигаций (он обычно действует при наличии на то воли определенного количества владельцев облигаций, выраженной на "собрании облигационеров").

В российских условиях могут использоваться аналогичные механизмы. В частности, в облигации может быть названо лицо, которое уполномочено рассчитывать коэффициент, а также установлен порядок предоставления эмитентом информации такому лицу. Однако, осуществление права на досрочное погашение облигации (или права на ее выкуп) может иметь место только в индивидуальном порядке. При этом возможные противоречия могут разрешаться в суде.

Включение в российские облигации ковенантов является важным шагом в развитии долгового рынка. С одной стороны, ковенанты позволяют инвесторам эффективно обеспечить свои права, дисциплинируют эмитента, а также уменьшают риск неблагоприятных последствий, которые могут возникнуть при дефолте эмитента. С другой стороны, использование ковенантов позволит значительному кругу компаний получить входной билет на облигационный рынок, другим - предложить инвесторам более надежный долговой инструмент и рассчитывать на снижение стоимости привлекаемого таким образом капитала.

[1] Moody's Approach to Evaluating Indenture Covenants and Assigning Covenant Quality Assessments (к наиболее существенным ковенантам агентство относит те, которые связаны с риском наступления определенных событий и с различными формами декапитализации эмитента).

[2] Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утверждены Приказом ФСФР РФ от 16.03.2005 г.

Юрий Туктаров, советник, руководитель банковской и финансовой практики московского офиса юридической фирмы "Магистр & Партнеры"

Михаил Толстухин, юрист банковской и финансовой практики московского офиса "Магистр & Партнеры"

ООО "Технопромэк" 603016 г. Н.Новгород, ул. Героя Смирнова 2; ОГРН 1065256041168
т./ф. +7 831 294 45 66; моб. +7 951 917 43 68; E-mail fregat51@ya.ru