СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ В РОССИИ

"ПУТИ РАЗВИТИЯ РЫНКА И СНИЖЕНИЯ СТОИМОСТИ ЗАИМСТВОВАНИЙ"

ДОКЛАД РАБОЧЕЙ ГРУППЫ МЕЖДУНАРОДНОЙ ФИНАНСОВОЙ КОРПОРАЦИИ (Март 2005 г.) 

---

БЛАГОДАРНОСТЬ

Настоящий доклад подготовлен членами Технической рабочей группы по секьюритизации в России в рамках проекта IFC по оказанию содействия в улучшении нормативно-правовой базы и поддержке развития российского рынка секьюритизации. Основной вклад в эту работу осуществило венское отделение фирмы Freshfields Bruckhaus Deringer (Фридрих Ергич), которая консультировала рабочую группу, и московские отделения "Альфа-Банка" (Саймон Вайн), Baker & MacKenzie (Владимир Драгунов), Finamatics (Александр Иванченко), PriceWaterhouseCoopers (Алекс Бертолотти), Standard & Poors (Игорь Ясеновец), а также White & Case (Майя Мельникас). Рабочий доклад опубликован Департаментом глобальных финансовых рынков IFC, Отдел рынка ценных бумаг, возглавляемый Алисон Харвуд (руководитель группы по проекту). Графику и компоновку материала предоставил Эйкин Джоунз. Московское представительство IFC также оказывало содействие и принимало участие в проекте.

---

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ

ЧАСТЬ I: ОБЩИЙ ОБЗОР

Что такое секьюритизация?

Влияние секьюритизации на рынки капитала и другие виды рынков

Виды активов, которые могут быть использованы для секьюритизации

Краткое описание классической секьюритизации через "действительную продажу"

Роль рейтинговых агентств

Преимущества секьюритизации для ее участников

Рынок секьюритизации в Европе и Соединенных Штатах

Потенциальные преимущества секьюритизации для российского рынка капитала

Законодательство о секьюритизации, принятое европейскими странами

ЧАСТЬ II: ТЕХНИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ

Участники процесса секьюритизации и их роли

Типичные структуры секьюритизации. Классическая секьюритизация через "действительную продажу"

Сравнительный анализ кондуитных и автономных сделок

Синтетическая секьюритизация

Секьюритизация бизнеса

Типичные элементы структуры

Роль Рейтинговых агентств

Влияние нового соглашения о достаточности капитала Базельского комитета по банковскому надзору (Базель II)

Правила бухгалтерского учета

Ключевые требования к правовой системе, допускающей сделки секьюритизации

Режим налогообложения сделок секьюритизации

ЧАСТЬ III: НЕОБХОДИМЫЕ ДЕЙСТВИЯ

Существующие условия

Предлагаемые аспекты реформы

Права требования, которые могут быть использованы для целей секьюритизации

"Действительная продажа" прав требования

Покупатель (СпецЮрЛицо)

Защищенность Покупателя от банкротства

Повышение кредитного качества, транширование и хеджирование

Продолжение обслуживания активов Оригинатором; снижение риска смешения активов

Ценные бумаги, обеспеченные активами

Защита информации и банковская тайна

Законодательство о валютном регулировании и валютном контроле

Налоговые последствия

Потребительские кредиты

ПРИЛОЖЕНИЕ 1: Справка по европейскому законодательству о секьюритизации

ПРИЛОЖЕНИЕ 2: Перечень мер, необходимых для создания благоприятного режима для осуществления сделок секьюритизации в России

ПРИЛОЖЕНИЕ 3: Глоссарий "Cекьюритизация"

ПРИЛОЖЕНИЕ 4: Состав "исполнительного комитета" рабочей группы

ВВЕДЕНИЕ

Весной 2003 года Международная финансовая корпорация (International Finance Corporation (IFC)) сформировала рабочую группу (далее также - Группа) для исследования и обсуждения вопроса о возможности осуществления сделок секьюритизации в рамках существующего российского законодательства, а также о возможных законодательных инициативах, обеспечивающих более благоприятные условия для секьюритизации в России. В состав Группы входят представители ряда ведущих международных юридических и аудиторских фирм, одного рейтингового агентства, ряда российских банков, представители Государственной Думы Российской Федерации, Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации и Центрального банка Российской Федерации. Группа обсудила все аспекты секьюритизации, используя в своей работе пример секьюритизации портфеля потребительских кредитов.

Группа подготовила настоящий доклад с изложением своих выводов, предлагаемый вниманию лиц, заинтересованных в принятии решений по вопросам, составляющим выводы доклада. Часть I содержит общее описание секьюритизации и причин, по которым она особенно важна в России. В Части II более детально изложены технические аспекты секьюритизации. В Части III приведены предложения по внесению изменений в российское законодательство с целью создания благоприятных условий для проведения сделок секьюритизации активов в Российской Федерации. В Приложении 1 кратко описано специальное законодательство Франции, Италии, Испании, Греции, Португалии и Польши по секьюритизации. В Приложении 2 в наглядном виде приведены законодательные предложения Группы.

КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ

Развитие рынка секьюритизации в последние десятилетия имеет огромное влияние на мировые рынки капитала. Благодаря секьюритизации появились новые классы долговых инструментов и был обеспечен доступ на рынок новых участников, что способствовало расширению и углублению мирового рынка капитала. Возможность эффективного осуществления участниками российского рынка сделок секьюритизации в значительной мере зависит от наличия в российском законодательстве положений, позволяющих реализовать ряд ключевых концепций и обеспечивающих возможность использования ряда механизмов и инструментов, типичных для таких сделок. Существуют три основных вида секьюритизации: классическая секьюритизация на основе "действительной продажи", синтетическая секьюритизация и секьюритизация бизнеса. Настоящий доклад посвящен анализу положений российского законодательства и выработке предложений по его изменению только в отношении классических сделок секьюритизации через "действительную продажу".

По сути, секьюритизация - это финансирование или рефинансирование каких- либо активов компании, генерирующих доход, например, прав требования, возникающих в ходе обычного ведения бизнеса, путем "преобразования" таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг. При этом такая компания (часто называемая Оригинатором) передает пул своих активов специально образованному юридическому лицу, которое, в свою очередь, выпускает долговые ценные бумаги, обеспеченные переданными активами.

На мировых рынках капитала для секьюритизации используются многие виды активов, например, права требования по кредитам и кредитным картам, торговые права требования (дебиторская задолженность) и даже недоговорные поступления денежных средств в будущем. В то время как законодательство должно обеспечивать возможность использования для этой цели максимального числа видов активов, круг прав требования, которые могут быть использованы для секьюритизации в России, гораздо более узок, чем в большинстве других юрисдикций. Для расширения круга активов, которые могут использоваться для секьюритизации, необходимо будет обеспечить, в частности, дополнительные механизмы распознания ряда активов для их передачи (например, в отношении прав требования, которые могут быть идентифицированы, а не только тех, которые уже идентифицированы, а также будущих прав требования). Законодательство должно обеспечивать механизмы эффективной передачи активов при проведении секьюритизации. Любые ограничения на передачу активов - запреты на уступку дебиторской задолженности; правила защиты информации; тайна банковских операций; необходимость уведомления должника по уступаемым правам требования для вступления уступки в силу; невозможность передачи прав требования в силу договорного запрета на уступку; необходимость регистрации передачи активов - сужают круг активов, которые могут использоваться для секьюритизации. Точно также не нейтральные налоговые последствия при передаче актива могут сделать секьюритизацию экономически бессмысленной. В соответствии с мировой практикой, должна быть возможна секьюритизация практически любых активов или прав как компаний, так и органов государственной власти, отражающих будущие (прогнозируемые) поступления денежных средств, в той степени, в которой они могут быть переданы специально образуемому юридическому лицу через "действительную продажу".

Концепция "действительной продажи" является ключевой для проведения секьюритизации активов и подразумевает, что после осуществления Оригинатором продажи или передачи активов специально образованному юридическому лицу, такая передача не может быть оспорена, признана недействительной или отменена каким-либо иным способом в случае несостоятельности Оригинатора или в любых иных случаях, не предусмотренных условиями сделки секьюритизации. Кроме того, при типичных сделках секьюритизации Оригинатор не уведомляет должников о передаче прав требований к ним и продолжает "обслуживать" активы (то есть, получать дебиторскую задолженность) на тех же условиях, как и до секьюритизации, и передает соответствующие денежные поступления полностью или частично специально образованному юридическому лицу для обслуживания ценных бумаг. Следует отметить, что в этом случае существует риск смешения активов у Оригинатора, т.е. риск того, что денежные поступления от секьюритизируемых активов впоследствии станут частью конкурсной массы Оригинатора в случае его банкротства. Законодательство должно предусматривать механизм обособления активов, участвующих в секьюритизации, от прочих активов Оригинатора.

Специально образованное юридическое лицо, как правило, создается как максимально защищенное от банкротства лицо со специальной правоспособностью. Концепция "защищенности от банкротства" предполагает, что специальное образованное юридическое лицо ограничивается в возможности инициировать процедуру своей добровольной ликвидации или реорганизации, и одновременно все участники отношений с таким лицом принимают на себя обязательство не ходатайствовать о ликвидации специального юридического лица или о возбуждении в отношении него процедуры банкротства. Кроме того, стороны признают, что любые требования, которыми они могут быть наделены, ограничиваются стоимостью свободных активов специально образованного юридического лица. Концепция "специальной правоспособности", которая является частью концепции защищенности от банкротства, предполагает, что специально образованному юридическому лицу в силу положений его учредительных документов (и/или законодательных положений) не разрешается выпускать какие- либо дополнительные долговые инструменты, участвовать в объединении компаний или осуществлять иные сделки и действия, в том числе найм сотрудников, кроме тех, которые непосредственно необходимы для осуществления секьюритизации.

Для финансирования покупки активов специально образованное юридическое лицо выпускает ценные бумаги (чьи параметры зависят от параметров активов), которые называются "ценными бумагами, обеспеченными активами", поскольку покупаемые активы обычно представляют собой основной источник денежных средств для обслуживания ценных бумаг. Хотя действующее российское законодательство предусматривает такой инструмент как обеспеченные облигации, действующие законодательные ограничения делают такой инструмент исключительно неэффективным. Кроме того, одной из ключевых концепций, которая должна быть реализована в законодательстве о ценных бумагах, обеспеченных активами, является концепция договорной субординированности и очередности платежей по таким ценным бумагам. Концепция "договорной субординированности и очередности платежей" состоит в том, что платежи, осуществляемые специально образованным юридическим лицом при обслуживании ценных бумаг и/или в ходе процедур банкротства в пользу держателей ценных бумаг и других сторон сделки секьюритизации, производятся в строгой последовательности согласно очередности, заранее оговоренной в документации по секьюритизации и, таким образом, некоторым участникам вся сумма полностью будет выплачена раньше, чем другим.

Как правило, для привлечения финансирования на более благоприятных условиях Оригинатор обеспечивает предоставление дополнительного обеспечения, называемого в секьюритизации механизмом повышения кредитного качества, а также использует иные средства повышения надежности структуры секьюритизации, например, механизмы повышения ликвидности или инструменты хеджирования финансовых рисков. Действующее российское законодательство не обеспечивает возможность использования таких инструментов. Стороны секьюритизации должны иметь возможность заключать широкий спектр соглашений, направленных на повышение надежности структур секьюритизации и обеспечение защиты инвесторов и, в конечном итоге, законодательство должно будет обеспечить возможность эффективного обременения залогом денежных средств, банковских счетов, ликвидных ценных бумаг и секьюритизируемых активов; возможность страхования рисков, относящихся к дефолтам по дебиторской задолженности; а также прямо предоставить судебную защиту договорам хеджирования.

В основном тексте доклада детально объясняются и анализируются вышеназванные концепции "действительной продажи", защищенности от банкротства и специальной правоспособности юридического лица, договорной субординированности и очередности платежей, механизмы распознания, эффективной передачи и обособления активов, обеспеченные облигации, механизмы повышения кредитного качества, повышения ликвидности и инструменты хеджирования финансовых рисков, как с точки зрения мировой практики, так и в контексте действующего российского законодательства, а также даются рекомендации и комментарии по внесению возможных изменений в законодательство для обеспечения полноценного использования таких концепций, механизмов и инструментов участниками рынка для проведения сделок секьюритизации.

ЧАСТЬ I: ОБЩИЙ ОБЗОР

Что такое секьюритизация?

Существует много определений секьюритизации, но, по существу, все они сводятся к тому, что секьюритизация представляет собой финансирование или рефинансирование каких либо активов компании, приносящих доход, посредством "преобразования" таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг[1].

Влияние секьюритизации на рынки капитала и другие виды рынков

Развитие рынка секьюритизации в последние десятилетия оказало благоприятное влияние на рынки капитала в ряде аспектов. Благодаря секьюритизации появился новый класс долговых инструментов и был обеспечен доступ на рынок новых участников, в том числе корпораций, что способствовало углублению рынка капитала. Кроме того, секьюритизация позволяет Оригинаторам осуществить эффективную реализацию активов, обеспечить улучшение своих финансовых показателей и получить финансирование на более благоприятных условиях. Секьюритизация дает инвесторам возможность делать вложения в активы, которые иначе были бы им недоступны, и существенно расширяет предложение облигаций, имеющих высокий рейтинг. Таким образом, секьюритизация - это высокоэффективный инструмент диверсификации финансирования и рисков как для инвесторов, так и для Оригинаторов.

Секьюритизация также способствовала развитию и расширению других видов рынков. Например, в Соединенных Штатах правительство, действуя через два правительственных агентства - Федеральную национальную ипотечную ассоциацию (Federal National Mortgage Association ("Fannie Mae") и Федеральную жилищную ипотечную корпорацию (Federal Home Loan Mortgage Corporation ("Freddie Mac"), смогло простимулировать ипотечный рынок и существенно повысить спрос на собственное жилье. Fannie Mae и Freddie Mac покупают ипотечные активы у кредиторов и финансируют их деятельность путем секьюритизации этих ипотечных активов.

В Великобритании правительство использовало секьюритизацию для финансирования своей "инициативы частного финансирования" - политики, направленной на приватизацию и выведение из своей структуры некоторых правительственных функций, например, строительства и обеспечения функционирования тюрем, больниц и школ. В частности, финансирование строительства нескольких больниц в Великобритании было обеспечено путем выпуска на рынки капитала ценных бумаг, обеспеченных активами.

Виды активов, которые могут быть использованы для секьюритизации

На рынке секьюритизации в Соединенных Штатах и Великобритании преобладают следующие классы активов (дебиторской задолженности): права требования по жилищной ипотеке, права требования по коммерческой ипотеке, права требования по кредитным картам, автокредиты, потребительские кредиты, торговые права требования (дебиторская задолженность) и недоговорные поступления денежных средств в будущем (например, расписки в получении оплаты услуг). Однако перечень видов активов, по которым возможна секьюритизация, продолжает расширяться (инициатива по вовлечению в процесс секьюритизации новых видов активов часто исходит от правительств западноевропейских стран). В принципе, возможна секьюритизация любых активов или прав, обеспечивающих будущие (прогнозируемые) поступления денежных средств, в той степени, в которой они могут быть переданы СпецЮрЛицу через "действительную продажу"[2] (или в той степени, в которой Оригинатор считается "защищенным от банкротства"). Такими активами могут быть, например, налоговые поступления или поступления от оплаты коммунальных услуг.

Краткое описание классической секьюритизации через "действительную продажу"

При секьюритизации через "действительную продажу" компания-Оригинатор или Продавец - продает пул своих активов (часто в виде прав требования, возникающих в ходе обычной коммерческой деятельности) СпецЮрЛицу.

Для финансирования покупки активов СпецЮрЛицо выпускает ценные бумаги на рынке капитала. Такие бумаги называются "ценными бумагами, обеспеченными активами", поскольку покупаемые активы обычно представляют собой основной источник денежных средств[3] для обслуживания бумаг.

Исключительно важно, чтобы после осуществления продажи или передачи активов СпецЮрЛицу передача активов не могла быть оспорена, признана недействительной или отменена каким-либо иным способом в случае несостоятельности Оригинатора или в иных случаях. Такая концепция называется "действительной продажей". Возможность признания сделки "действительной продажей" в соответствии с применимым законодательством (и особенно, ее признания таковой компетентным судом в случае несостоятельности Оригинатора) должна быть установлена путем правового анализа конкретной сделки.

Юридическое обособление активов от Оригинатора через "действительную продажу" может способствовать достижению одной из главных целей секьюритизации - получению доступа к более дешевому финансированию. Если кредитное качество секьюритизируемых активов выше, чем кредитное качество Оригинатора в целом, "действительная продажа" может позволить Оригинатору получить финансирование на более выгодных условиях, чем на условиях обычного кредита или эмиссии корпоративных облигаций. В частности, Оригинаторы, имеющие относительно невысокий кредитный рейтинг, могут привлечь финансирование за счет размещения обеспеченных активами ценных бумаг, которым рейтинговым агентством или агентствами будет присвоен более высокий рейтинг.

Часто информация о продаже и передаче активов для секьюритизации не раскрывается определенным третьим сторонам (например, соответствующим должникам (Должник) в случае продажи прав требования). Обычно Оригинатор продолжает "обслуживать" активы (то есть, получать дебиторскую задолженность) на тех же условиях, как и до секьюритизации, и передает соответствующие поступления СпецЮрЛицу. Также, для повышения качества активов и привлечения финансирования на более благоприятных условиях Оригинатор может использовать дополнительное обеспечение, называемое "механизмом повышения кредитного качества". Механизмы повышения кредитного качества могут иметь различные формы, некоторые из которых описаны в Части II.

Секьюритизация через "действительную продажу" может быть подразделена на два вида: автономная и кондуитная. Более подробно ее виды охарактеризованы в Части II.

Роль рейтинговых агентств

Большинство ценных бумаг, обеспеченных активами, имеют рейтинг одного или нескольких международных рейтинговых агентств; цель получения рейтинга - повышение их привлекательности для инвесторов и выявление ориентиров для установления цены. Рейтинговые агентства внимательно анализируют правовую структуру сделки (в частности, элемент "действительной продажи"), качество пула активов, участвующего в секьюритизации, и способность Оригинатора обеспечить обслуживание активов. На основании такого анализа и с учетом использованных механизмов повышения кредитного качества (и других вспомогательных механизмов, при их наличии), определяется рейтинг ценных бумаг.

Преимущества секьюритизации для ее участников

Оригинаторы, к которым могут относиться компании, банки и предприятия госсектора, осуществляют секьюритизацию своих активов, исходя из целого ряда различных соображений. Ниже приводится перечень наиболее общих причин для осуществления секьюритизации:

■ привлечение финансирования за счет продажи СпецЮрЛицу секьюритизируемых активов;

■ ограничение кредитного риска риском активов. Обычно в результате секьюритизации Оригинатор перестает нести кредитные риски или его кредитный риск ограничивается суммами, предоставленными Оригинатором для повышения кредитного качества. Применительно к банкам это может обеспечить им получение в соответствии с законодательством льгот по регулятивному капиталу. В то же время, Оригинатор часто сохраняет возможность получения будущих прибылей по активам;

■ улучшение показателей баланса. При секьюритизации через "действительную продажу" активы могут быть сняты с баланса Оригинатора и замещены денежными средствами, что приведет к улучшению соответствующих балансовых показателей. Например, в той степени, в которой средства, полученные от секьюритизации, могут быть использованы для погашения существующих обязательств, будет уменьшено соотношение заемных и собственных средств;

■ получение доступа к различным источникам финансирования. Секьюритизация позволяет Оригинатору диверсифицировать источники финансирования, не ограничиваясь банками, и получить доступ к рынкам капитала (практически) напрямую без необходимости выпуска собственных ценных бумаг. Оригинаторы, уже добившиеся прямого доступа к рынкам капитала (например, компании, уже выпускавшие корпоративные облигации), иногда осуществляют секьюритизацию для того, чтобы продемонстрировать рынкам капитала наличие у них возможности использовать секьюритизацию как источник финансирования и доступа к инвесторам различного типа;

■ снижение стоимости финансирования. Средневзвешенные затраты на секьюритизацию могут быть ниже, чем текущие затраты на привлечение финансирования через банки или на другие виды заимствований. Следует отметить, что это преимущество часто имеет место, когда кредитное качество активов, участвующих в секьюритизации, выше, чем кредитное качество баланса Оригинатора в целом; а также

■ балансирование активов и пассивов (секьюритизация обеспечивает более гибкий инструмент балансирования активов и пассивов).

Инвесторы, приобретающие ценные бумаги, обеспеченные активами, получают ряд преимуществ, в том числе:

■ через ценные бумаги, обеспеченные активами, они могут по своему выбору инвестировать в различные виды активов и транши, несущие различную степень риска, и получать соответствующий доход. Это дает инвесторам возможность оптимизировать структуру своих портфелей и выходить на рынки, на которых иначе они не могли бы осуществлять инвестиции;

■ ценные бумаги, обеспеченные активами, исторически были менее подвержены ценовым колебаниям по сравнению с корпоративными облигациями;

■ известно, что по ценным бумагам, обеспеченным активами, предлагается более высокий доход, чем по государственным, банковским и корпоративным облигациям, имеющим сопоставимый рейтинг;

■ ценные бумаги, обеспеченные активами, обычно не подвержены событийному риску или риску снижения рейтинга у единичного заемщика.

Следует отметить, что секьюритизация обычно не рассматривается в качестве схемы, обеспечивающей оптимизацию налогообложения. Обычно стороны стремятся добиться нейтральности секьюритизации для налоговой позиции участников (в том числе, в отношении налога на прибыль и налога на добавленную стоимость).

Рынок секьюритизации в Европе и Соединенных Штатах

Развитие рынка секьюритизации началось в 70-е годы в Соединенных Штатах с секьюритизации жилищной ипотеки через правительственную Национальную Ипотечную Ассоциацию. В течение 80-х этот рынок продолжал развиваться в Соединенных Штатах с привлечением новых разновидностей активов, в частности, автокредитов и прав требования по кредитным картам. В 90-х он продемонстрировал экспоненциальный рост, распространяясь практически на все виды активов, генерирующие будущие денежные поступления. Сейчас этот рынок представляет собой один из наиболее примечательных секторов фиксированного дохода в Соединенных Штатах с объемом ежегодной эмиссии на сумму примерно 450 млрд. долларов США.

В Западной Европе развитие рынка секьюритизации началось в конце 80-х - начале 90-х годов. Вначале ключевыми видами активов являлись жилищная ипотека и потребительские кредиты. В 90-е годы этот рынок быстро развивался в Великобритании, Франции, Испании, Нидерландах, Бельгии, Германии и Италии. В 2003 году объем новых эмиссий в Европе достиг примерно 160 млрд. евро. В последнее время секьюритизация все чаще используется как инструмент финансирования рядом европейских правительств и других публичных органов власти.

Потенциальные преимущества секьюритизации для российского рынка капитала

Секьюритизация может быть эффективным инструментом создания новых благоприятных возможностей финансирования и инвестирования на российских рынках капитала. Российские компании и банки, а также государственные предприятия и другие организации госсектора могут получить доступ к относительно недорогому финансированию. Институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды и страховые компании, получают возможность инвестировать свои средства и получать доход от низкорисковых российских активов. Широкое использование секьюритизации может повысить спрос на собственное жилье, а также способствовать ликвидности российских рынков кредитования. В целом, секьюритизация может способствовать углублению и расширению российских рынков капитала. И последний, но немаловажный фактор - возможность использования секьюритизации федеральными и региональными органами исполнительной власти, а также администрациями крупных муниципальных образований для привлечения средств и финансирования конкретных проектов.

Необходимо отметить, что недавно вступивший в России в силу Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах"[4] представляет собой первый важный шаг в ряду законодательных действий, направленных на внедрение новых правовых концепций, способствующих развитию секьюритизации ипотечных кредитов на российском рынке.

В законе говорится о двух типах ипотечных ценных бумаг (ипотечные сертификаты участия и ипотечные облигации), которые, в принципе, соответствуют понятиям "сквозные" (долевые) и "трансформационные" (долговые) ценные бумаги, лежащим в основе большинства схем секьюритизации. Однако закон "Об ипотечных ценных бумагах" был принят в отсутствие общих законодательных рамок для развития секьюритизации. Таким образом, большинство содержащихся в нем концепций (в том числе, ипотечное покрытие, ипотечный агент, доверительное управление ипотечным покрытием) недостаточны для "запуска" схем секьюритизации под обеспечение российскими активами и, поэтому, требуют дальнейшей законодательной работы и внесения изменений в действующее законодательство.

Как российские органы власти, так и участники рынка уже работают над совершенствованием положений закона "Об ипотечных ценных бумагах". Исходя из того, что для устранения ключевых правовых и регулятивных препятствий для развития секьюритизации необходима комплексная реформа российского законодательства, очень важно, чтобы работа над совершенствованием закона "Об ипотечных ценных бумагах" и внедрением в российское законодательство общих положений о секьюритизации осуществлялась согласованно и одновременно.

Законодательство о секьюритизации, принятое европейскими странами

Осознавая преимущества секьюритизации и необходимость использования секьюритизации участниками рынка в качестве инструмента финансирования и инвестирования, ряд европейских стран принял блок специальных законов о секьюритизации. К таким странам относятся Франция, Италия, Испания, Португалия, Греция и Люксембург. Польша также начала разрабатывать законодательство о секьюритизации. Законы имеют разное содержание, поскольку каждый из них был разработан для преодоления конкретных юридических препятствий к использованию секьюритизации в соответствующих юрисдикциях. Краткое описание некоторых из этих законов приведено в Приложении 1 к настоящему докладу.

ЧАСТЬ II: ТЕХНИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ

Участники процесса секьюритизации и их роли

Ниже приводится перечень основных участников процесса секьюритизации, а также описание выполняемых ими ролей[5] (в зависимости от структуры конкретной сделки возможно участие других сторон):

■ Оригинатор - владелец и "генератор" секьюритизируемых активов. Оригинаторами могут быть банки и другие кредитно-финансовые учреждения, корпорации, государственные органы и муниципалитеты;

■ Продавец - продавец секьюритизируемых активов. Во многих случаях Продавец и Оригинатор сделки являются одним и тем же лицом. Однако это не всегда так. К примеру, предприятие может приобрести активы у своих аффилированных лиц и затем выступить в роли основного Продавца в рамках секьюритизации;

■ Покупатель - юридическое лицо специального назначения (СпецЮрЛицо), которое приобретает секьюритизируемые активы. Покупатель финансирует покупку путем эмиссии ценных бумаг, обеспеченных активами, на рынке капитала (в этом качестве Покупатель также именуется Эмитентом);

■ Сервисер - обслуживает секьюритизируемые активы (нередко эту роль оставляет за собой Оригинатор). В тех случаях, когда секьюритизируется дебиторская задолженность, Сервисер получает, управляет и при необходимости обеспечивает взыскание дебиторской задолженности в судебном порядке;

■ Резервный Сервисер - обслуживает активы в случае, если их не может обслуживать Сервисер, или в случае, если Покупатель воспользуется своим правом отменить назначение Сервисера (к примеру, в результате неплатежеспособности Сервисера);

■ Лицо, предоставляющее кредитную линию для повышения ликвидности - предоставляет кредитную линию Эмитенту для повышения ликвидности. Как правило, кредитная линия для повышения ликвидности предоставляется при кондуитных сделках[6], когда Покупатель выпускает возобновляемые краткосрочные коммерческие (долговые) ценные бумаги для финансирования покупки активов. Покупатель может воспользоваться кредитной линией для повышения ликвидности, если из-за дестабилизации рынка он не в состоянии рефинансировать подлежащие погашению коммерческие бумаги. Таким образом, кредитная линия для повышения ликвидности надежно защищает инвесторов, делающих вложения в коммерческие бумаги, от дефолта в случае нарушения ликвидности рынка. Кроме того, кредитные линии для повышения ликвидности иногда используются при автономных секьюритизациях;

■ Инвесторы - покупатели ценных бумаг, обеспеченных активами. Примерами инвесторов на рынке секьюритизации являются пенсионные фонды, банки, инвестиционные фонды открытого типа, хедж-фонды, страховые компании, центральные банки, международные финансовые учреждения и корпорации;

■ Ведущий организатор выпуска - организатор сделки (в контексте кондуитных сделок также именуемый Программным администратором). Ведущий организатор выпуска нередко является основным дистрибьютором обеспеченных активами ценных бумаг в рамках конкретной сделки. Индивидуальные дистрибьюторы также именуются Организаторами;

■ Рейтинговые агентства - определяют рейтинг обеспеченных активами ценных бумаг. Тремя ключевыми рейтинговыми агентствами в области секьюритизации являются агентства Standard & Poor’s, Moody’s и Fitch;

■ Хедж-провайдеры - осуществляют хеджирование любых валютных или процентных рисков, которые могут возникнуть у Эмитента;

■ Администратор денежных потоков - оказывает Эмитенту банковские услуги и услуги по управлению денежными потоками;

■ Администратор по обеспечению - выступает в качестве лица, управляющего активами в интересах кредиторов Эмитента, права которых обеспечены (он, в частности, является держателем активов Эмитента, переданных ему в целях обеспечения обязательств Эмитента, в интересах Инвесторов);

■ Администратор по ценным бумагам - действует от имени держателей обеспеченных активами ценных бумаг;

■ Аудиторы - при необходимости выполняют аудиторскую проверку пула активов, что может требоваться согласно документации по соответствующей сделке.

Типичные структуры секьюритизации. Классическая секьюритизация через "действительную продажу"

Описание структуры

На приведенной выше диаграмме показана типичная структура секьюритизации посредством "действительной продажи". Оригинатор (например, ипотечный банк) продает некоторые активы (Активы) Эмитенту. Активы будут обслуживаться Сервисером (нередко им является Оригинатор); например, в отношении ипотечных кредитов, проданных Эмитенту, Оригинатор, действуя от имени Эмитента, будет по-прежнему получать от заемщиков сумму основного долга и проценты по таким ипотечным кредитам и при необходимости будет обеспечивать погашение ипотечных обязательств в судебном порядке. Ввиду отсутствия у Эмитента соответствующего персонала, он поручает Администратору денежных потоков осуществление всех необходимых платежей от своего имени и, помимо этого, вероятнее всего, поручает какой-либо компании выполнение секретарских и прочих административных функций.

Эмитент финансирует покупку упомянутых выше активов путем продажи обеспеченных активами ценных бумаг (чьи параметры зависят от параметров Активов) (Облигации) Организаторам, которые, в свою очередь, продают эти бумаги Инвесторам. Инвесторы могут продать Облигации или оставить их у себя.

Типы структур секьюритизации с точки зрения организации денежных потоков

Существует три наиболее распространенных типа секьюритизаций с точки зрения организации денежных потоков: структура обеспеченных долговых обязательств (Collateralized Debt), сквозная структура (Pass-Through) и трансформационная структура (Pay-Through).

Структура обеспеченных долговых обязательств - это такая форма, которая больше других похожа на традиционное заимствование, обеспеченное активами. Владелец активов берет займ и для обеспечения его погашения передает активы в залог. Заложенные активы могут быть оценены по рыночной стоимости при реализации или по их способности генерировать поток денежных средств. Структура не предполагает, что долговой инструмент должен соответствовать денежно-поточной конфигурации каких-либо из заложенных активов.

Сквозная секьюритизация - способ секьюритизации активов, генерирующих регулярный денежный поток, путем продажи прямого участия в пуле активов. Другими словами, сквозной сертификат представляет собой долю участия в базовых активах и, в конечном итоге, в генерируемом ими денежном потоке. Сумма основного долга и проценты, которые взимаются по этим активам, "пропускаются", переходя к держателям ценных бумаг; при этом Продавец выступает главным образом как Сервисер.

В рамках трансформационной секьюритизации держателем активов, как правило, является юридическое лицо специального назначения (limited purpose vehicle) - Эмитент, которое выпускает долговые обязательства, обеспеченные данными активами. Как и в случае сквозной структуры, обслуживание долга осуществляется за счет денежного потока, выплачиваемого Инвесторам из средств, внесенных в качестве обеспечения. Инвесторы, вложившие средства в облигации, выпущенные на основе пула ипотечных или иных кредитов, не являются непосредственными владельцами базовых активов; они просто вложили средства в облигации, обеспеченные определенными активами. Следовательно, Эмитент может манипулировать денежными потоками, распределив их на самостоятельные потоки платежей. Таким образом, трансформационные ценные бумаги, в отличие от сквозных, могут быть структурированы таким образом, чтобы денежные потоки, генерируемые активами, можно было переконфигурировать в поддержку тех или иных долговых инструментов.

Структура СпецЮрЛица - Эмитента

Эмитенты, как правило, структурируются в качестве защищенных от банкротства юридических лиц. В силу своего корпоративного статуса Эмитент не вправе участвовать в каких-либо сделках, кроме тех, которые необходимы для осуществления секьюритизации ("концепция специальной правоспособности"). Как следствие этого, СпецЮрЛицу не разрешается выпускать какие-либо дополнительные долговые инструменты, участвовать в объединении компаний или осуществлять аналогичные сделки. Все участники договоров с Эмитентом принимают на себя обязательство не ходатайствовать о ликвидации Эмитента или о возбуждении в отношении него процедуры принудительного банкротства; со своей стороны, Эмитент берет на себя обязательство не начинать процедуру добровольного банкротства или ликвидации. Кроме того, стороны признают, что любые требования, которыми они могут быть наделены, ограничиваются стоимостью свободных активов Эмитента и зависят от очередности платежей ("водопад", или "оговоренный порядок платежей"), согласованной в документах по сделке секьюритизации. В тех случаях, когда Эмитентом является компания, ее владельцем нередко является благотворительный траст, что гарантирует независимый контроль за деятельностью Эмитента. Зачастую активы Эмитента передаются в залог в пользу соответствующих держателей ценных бумаг Эмитента.

Облигации: основные принципы листинга и работы с инвесторами

Облигации нередко котируются на фондовых биржах (в Европе двумя наиболее популярными являются Ирландская фондовая биржа и Люксембургская фондовая биржа). Одна из основных причин для листинга Облигаций состоит в том, что внутренние инвестиционные правила Инвесторов требуют от них осуществлять инвестиции в ценные бумаги, котирующиеся на бирже. Кроме того, согласно таким правилам также может требоваться, чтобы рейтинговое агентство присвоило Облигациям кредитный рейтинг (многие Инвесторы требуют, чтобы рейтинг Облигаций был не ниже инвестиционного). Чем выше рейтинг получает Облигация, тем шире круг потенциальных инвесторов и ниже процентная ставка, уплачиваемая по такой Облигации - высокий рейтинг свидетельствует о высокой степени вероятности того, что Эмитент сможет выплатить проценты и сумму основного долга по Облигациям.

Сравнительный анализ кондуитных и автономных сделок

При кондуитных сделках (conduit transactions) Покупатель (также именуемый Кондуитом), как правило, приобретает и секьюритизирует активы нескольких разных Оригинаторов. Покупатель рефинансирует эти приобретения путем выпуска обеспеченных активами коммерческих бумаг на рынках капитала. Коммерческие бумаги представляют собой краткосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом, проценты по которым, как правило, определяются в форме дисконта к номинальной стоимости бумаги. При наступлении срока платежа коммерческие бумаги погашаются по номинальной стоимости. В зависимости от структуры Покупатель также может занять необходимые денежные средства у другого юридического лица (Эмитент коммерческих бумаг), осуществляющего выпуск коммерческих бумаг. Для принятия адекватных мер по защите от риска дестабилизации рынка коммерческих бумаг, Покупатель (или Эмитент коммерческих бумаг) должен получить от банков с высоким рейтингом резервное финансирование в виде кредитных линий для повышения ликвидности. Кондуиты, как правило, создают банки, которые организуют секьюритизации для своих клиентов. Эти банки также могут обеспечить Покупателю дополнительную поддержку в виде "программы повышения кредитного качества", если это требуется Рейтинговыми агентствами.

При автономных сделках (standalone transactions) Покупатель лишь приобретает активы и выпускает обеспеченные активами ценные бумаги в рамках однократной сделки секьюритизации. Как правило, Покупатель по автономной сделке выпускает не коммерческие бумаги, а средне- или долгосрочные ценные бумаги, срок по которым должен быть достаточно длительным, чтобы покрыть всю сделку. Инвесторы защищены от банкротства Покупателя системой обеспечения, при которой Покупатель передает все свои активы в залог Администратору по обеспечению, который становится держателем активов в интересах Инвесторов.

Синтетическая секьюритизация

а приведенной выше диаграмме показана типичная структура синтетической секьюритизации. Можно отметить, что она весьма похожа на "действительную продажу", и большинство их структурных характеристик являются одними и теми же. Ключевое отличие состоит в том, что Оригинатор не продает активы Эмитенту (и, следовательно, не получает какого-либо финансирования или повышения ликвидности активов по этой сделке). Вместо этого Оригинатор заключает дефолтный своп с Эмитентом в отношении определенного актива или пула активов. По этому договору Эмитент обязуется выплатить Оригинатору сумму, которая равняется любым потерям по кредиту, понесенным в отношении такого актива или пула активов (за вычетом минимальной пороговой величины - аналогично "эксцеденту" в страховании). Следовательно, риски Оригинатора, связанные с этими активами, переносятся на Эмитента. Оригинатор, в свою очередь, выплачивает Эмитенту фиксированную сумму, как правило, ежеквартально.

Эмитент выпускает Облигации Инвесторам через Организаторов. Способность Эмитента погашать основной долг и проценты по Облигациям будет зависеть от того, придется ли Эмитенту производить платежи по дефолтному свопу. Потоки доходов Эмитента при синтетической сделке представляют собой фиксированные суммы, выплачиваемые Оригинатором по дефолтному свопу, а также суммы процентов, полученные по обеспечению.

Для того, чтобы обеспечить свои обязательства по дефолтному свопу и Облигациям, Эмитент, как правило, приобретает в качестве обеспечения ценные бумаги. Обычно это государственные долговые ценные бумаги с высоким рейтингом. Они также должны быть относительно ликвидными, что позволило бы их продать, а выручку от их продажи использовать для выплат по дефолтному свопу или по Облигациям, в зависимости от обстоятельств.

Секьюритизация бизнеса

Этот тип секьюритизации возник в Великобритании. Речь идет о предоставлении обеспеченного кредита СпецЮрЛицом соответствующему Оригинатору. СпецЮрЛицо осуществляет выпуск облигаций на рынке капитала и предоставляет поступления от эмиссии в виде займа Оригинатору. Оригинатор обслуживает свои обязательства по кредиту из прибылей, генерируемых его бизнесом. Оригинатор предоставляет обеспечение в отношении большинства своих активов в конечном итоге в пользу Инвесторов. Секьюритизация бизнеса иногда используется для финансирования приватизации или приобретения менеджерами контрольного пакета акций своей компании-Оригинатора.

Типичные элементы структуры

Ниже приводятся структурные характеристики, которые нередко используются при совершении сделок для повышения кредитного качества выпущенных ценных бумаг и обеспечения более надежной защиты интересов Инвесторов.

■ Одна из ключевых особенностей состоит в том, что платежи, осуществляемые Эмитентом в пользу держателей Облигаций и иных соответствующих сторон, производятся в строгой последовательности согласно очередности платежей (этот принцип также широко известен как "водопад", или "оговоренный порядок платежей"). Таким образом, некоторым участникам вся сумма полностью будет выплачена раньше, чем другим.

■ Кредитное качество Облигаций может быть улучшено путем выпуска ряда субординированных траншей или классов Облигаций. К примеру, в случае выпуска двух траншей Транш A будет "старше" Транша B. Таким образом, платежи по Траншу B будут производиться во вторую очередь после платежей по Траншу A (платежи, как правило, делятся на сумму основного долга и проценты; при этом субординируются оба типа платежей) в силу очередности платежей. Соответственно, по Траншу B не может быть произведено каких- либо платежей до тех пор, пока не будут полностью произведены платежи, причитающиеся по Траншу A. Транширование облигационного выпуска является формой повышения кредитного качества (т.е. транширование повышает кредитное качество "старших" ценных бумаг - в вышеприведенном примере - Транш А - и позволяет им получить более высокий рейтинг). В соответствии с новым соглашением о достаточности капитала "Базель II", разработанным Базельским комитетом по банковскому надзору, выпуск СпецЮрЛицом по меньшей мере двух траншей ценных бумаг является стандартным и даже необходимым элементом классической сделки секьюритизации.

■ Если Оригинатор не в состоянии распределять поступления денежных средств от своих Должников с необходимой скоростью, для уменьшения риска смешения активов можно использовать залог банковского счета, на который поступают доходы от Активов, либо создать обеспечительный или временно блокированный депозитный счет.

■ Другими распространенными формами повышения кредитного качества ценных бумаг являются денежные депозиты Оригинаторов и резервные счета, которые могут быть сформированы за счет удержания части цены покупки Активов. Эмитент сможет воспользоваться такими резервами при наступлении дефолта по платежам или других убытков, связанных с Активами.

■ Кроме того, Эмитент должен хеджировать любой возможный валютный или процентный риск путем заключения договоров хеджирования с контрагентами, обладающими высоким рейтингом. К примеру, если Активы обеспечивают доход по фиксированной ставке, в то время как некоторые или все Облигации предусматривают плавающую ставку, Эмитент заключает процентный своп (interest rate swap), который обеспечит хеджирование процентного риска Эмитента (повышение плавающих ставок приведет к тому, что Эмитент, который получает тот же доход по Активам, в то же время должен будет заплатить больше по Облигациям). Эмитент будет выплачивать Хедж- провайдеру фиксированную ставку и получать плавающую ставку. Аналогичные механизмы хеджирования необходимы и в том случае, если валюта Активов отличается от валюты Облигаций.

■ Как правило, Хедж-провайдером является инвестиционный банк (зачастую это Ведущий организатор выпуска). Хедж-провайдер иногда заключает с Оригинатором договор, известный как договор "компенсационного" хеджирования (back-to-back hedge), по которому соответствующий риск переносится на Оригинатора.

■ Зачастую привлекается кредитная линия для повышения ликвидности. Кредитная линия для повышения ликвидности представляет собой резервный банковский кредит, которым можно воспользоваться в случае неспособности Эмитента погасить задолженность в срок. Обычно кредитную линию для повышения ликвидности можно использовать в случае дестабилизации рынка (в случае, если ценные бумаги выпущены в виде возобновляемых коммерческих бумаг), а также в некоторых случаях при понижении качества Активов, переданных в обеспечение, когда становится невозможным продолжение финансирования покупки дополнительных активов через выпуск обеспеченных такими активами ценных бумаг с высоким рейтингом, или в случае временного дефицита денежных потоков. Вместе с тем, в целом, кредитная линия для повышения ликвидности не может использоваться для рефинансирования не погашенных в срок Активов и, соответственно, она не является инструментом повышения кредитного качества Облигаций.

■ При автономной секьюритизации[7] Эмитент обычно передает в залог Администратору по обеспечению Активы и все свои права по заключаемым им договорам. Залог устанавливается в пользу держателей Облигаций (Инвесторов) и - если это применимо - иных участников сделки. Администратор по обеспечению действует от имени этих "обеспеченных" кредиторов. Администратор по ценным бумагам, выступающий от имени Инвесторов, назначается для содействия информационному обмену с держателями Облигаций.

Роль Рейтинговых агентств

Рейтинговые агентства определяют (в контексте рынка секьюритизации) кредитный рейтинг обеспеченных активами ценных бумаг, выпущенных Эмитентом. Кредитный рейтинг (как правило) представляет собой заключение о вероятности того, что Эмитент будет в состоянии своевременно и полностью выплатить сумму основного долга и проценты по ценной бумаге, в отношении которой установлен рейтинг, в соответствии с условиями выпуска ценной бумаги.

Рейтинговые агентства, как правило, анализируют тип и качество секьюритизируемых активов; структуру сделки и предполагаемый механизм выплаты процентов и сумму основного долга Инвесторам; риски, присущие сделке (в том числе рыночные риски, риски контрагента, риски суверенитета и юридические риски); движение денежных средств, включая покрытие всех расходов по сделке; и покрытие долга, будь то внутреннее покрытие или покрытие за счет кредита третьей стороны и/или лица, обеспечивающего повышение ликвидности. Весь анализ обычно осуществляется на основе критериев, которые публикуются соответствующим Рейтинговым агентством.

Рейтинговые агентства играют неотъемлемую роль в сделках секьюритизации (по крайней мере в тех из них, которым присваивается рейтинг). Их оценки оказывают значительное влияние на выбор оптимальной структуры денежных потоков и правовой основы секьюритизации.

Влияние нового соглашения о достаточности капитала Базельского комитета по банковскому надзору (Базель II)

"Базель II" - это консультативный документ, вносящий изменения и дополнения в действующие стандарты регулирования достаточности банковского капитала (Базельское соглашение по капиталу, первоначально подписанное в 1988 году). "Базель II" устанавливает общие методические подходы к расчету достаточности капитала, принципы осуществления специальных процедур надзора за достаточностью капитала со стороны органов банковского надзора, а также требования по раскрытию банками информации о капитале и рисках в целях усиления рыночной дисциплины.

Как действующим Соглашением ("Базель I"), так и новым соглашением по достаточности капитала определено, что требования к минимальной величине собственных средств (капитала) кредитных организаций базируются на принципе учета качества активов банка и связанных с ними рисков. При этом, в рамках "Базеля II" для оценки рисков, присущих тому или иному виду активов, определены новые, более гибкие подходы (по сравнению с действующим Соглашением), предусматривающие (i) возможность использования внешних рейтингов, публикуемых специализированными рейтинговыми агентствами, а также (ii) возможность использования банками собственных методик внутренней оценки рисков активов или внутренних рейтингов. В настоящее время планируется, что соглашение "Базель II" вступит в силу с начала 2007 года. Центральный банк Российской Федерации предполагает реализацию "Базеля II" в 2009 г.

В "Базель II" включен специальный раздел по вопросам секьюритизации, который будет оказывать влияние на порядок совершения сделок секьюритизации (Глава IV. "Кредитный риск - правила оценки риска при совершении сделок секьюритизации активов"). Соглашение "Базель II" должно определить, в какой степени и при каких условиях банк сможет воспользоваться льготой по регулятивному капиталу, рассчитанному в соответствии с требованиями банковского законодательства (regulatory capital relief), в случае секьюритизации своих активов, а также, какой объем капитала, рассчитанного в соответствии с требованиями законодательства, должен быть распределен банком, приобретающим обеспеченные активами ценные бумаги. Соглашение "Базель II" также будет содержать правила, касающиеся того, какой объем капитала, рассчитанного в соответствии с требованиями применимого законодательства, должен выделяться для открытия кредитных линий для повышения ликвидности.

Под классической сделкой секьюритизации "Базель II" понимает "траншевую" структуру. При этом, методика оценки рисков банков-участников сделок секьюритизации в целях определения достаточности их капитала базируется именно на оценке рисковых позиций участников, обусловленных конкретным классом ценных бумаг.

Будет ли соглашение "Базель II" оказывать непосредственное влияние на Инвесторов и Оригинаторов в Российской Федерации, зависит от того, какие варианты реализации указанного Соглашения изберет национальный орган банковского надзора (Центральный банк Российской Федерации). Как бы то ни было, "Базель II" повлияет на возможности Инвесторов, деятельность которых будет регулироваться этим соглашением, осуществлять инвестиции в обеспеченные активами ценные бумаги российских предприятий.

Правила бухгалтерского учета

В зависимости от правил бухгалтерского учета, применимых в конкретном случае, секьюритизация через "действительную продажу" во многих случаях будет оказывать влияние на финансовую отчетность участников сделки, особенно Оригинатора. К примеру, продажа активов может привести к тому, что эти активы будут сняты с бухгалтерского баланса Оригинатора. Одновременно с этим Оригинатор учитывает увеличение своей кассовой позиции, что отражает получение Оригинатором цены покупки. Кроме того, в ряде случаев Оригинатору, возможно, придется консолидировать СпецЮрЛицо.

Последствия секьюритизации для финансовой отчетности Оригинатора будут варьироваться в зависимости от юрисдикции и применяемых правил бухгалтерского учета. Ниже приводится краткий обзор режима учета секьюритизации согласно стандартам МСФО (IAS)[8], поскольку во многих юрисдикциях консолидированная финансовая отчетность крупных корпораций готовится в соответствии с МСФО. Один из стандартов, который в наибольшей степени применим к секьюритизации согласно МСФО ("МСФО 39"), изменился лишь недавно, в декабре 2003 года, поэтому приведенное ниже описание стандарта подлежит дальнейшему анализу на основе складывающегося общепринятого опыта применения новых правил.

Для целей подготовки консолидированной финансовой отчетности первым шагом является консолидация любого СпецЮрЛица в соответствии с SIC 12 (Интерпретация Постоянного комитета по интерпретации стандартов (ПКИ)). По существу, СпецЮрЛицо должно быть консолидировано,

■ если его деятельность осуществляется от имени Оригинатора;

■ если полномочия на принятия решений в отношении СпецЮрЛица были сохранены за Оригинатором или делегированы посредством механизма так называемого "автопилота";

■ если большинство любых экономических выгод, которые будут распределяться СпецЮрЛицом, сохранено за Оригинатором; и/или если большинство остаточных рисков или рисков, связанных с правом собственности, сохранено за Оригинатором.

Далее необходимо будет определить, был ли актив реально передан третьей стороне. Принятие на себя договорного обязательства о выплате денежных потоков третьей стороне, например, путем выпуска ценных бумаг СпецЮрЛицом, в определенных обстоятельствах и при наличии определенных условий может быть квалифицировано как передача активов.

Следующий шаг - рассмотреть, сохранила ли группа за собой в значительной степени все риски и выгоды, связанные с передаваемыми активами. При их сохранении активы остаются на балансе. В противном случае необходимо будет проанализировать, сохранен ли контроль. Если группа не сохранила за собой контроль, она прекращает учет актива и учитывает любые возникающие новые права или обязанности, т.е. применяет так называемый "компонентный подход". Если группа сохраняет за собой контроль, она продолжает учитывать актив в пределах своего сохраняющегося участия в передаваемых активах.

На сделки секьюритизации, в частности, окажут влияние новые правила, и в результате применения теста на предмет выявления факта перенесения рисков и выгод существующие структуры могут быть признаны не соответствующими предъявляемым требованиям. Вследствие этого секьюритизируемые активы останутся на консолидированном балансе предприятия-Оригинатора. Однако если эти структуры успешно пройдут тест на предмет выявления факта перенесения рисков и выгод и передачи контроля, положения, касающиеся сохраняющегося участия, потребуют выполнения сложных расчетов для определения величин, которые должны быть сохранены в бухгалтерском балансе, а также размера любой прибыли или убытка при реализации.

Ключевые требования к правовой системе, допускающей сделки секьюритизации

Существует целый ряд ключевых юридических вопросов, которые возникают в связи с большинством сделок секьюритизации. Положительный ответ на эти вопросы или возможность предложить работоспособное решение в связи с ними являются необходимой предпосылкой любой успешной секьюритизации. Ниже приводится краткий перечень некоторых из ключевых вопросов, которые возникают в этой связи или которые должны быть проанализированы. Одновременно с этим, данный перечень позволяет суммировать те требования, которым должна отвечать правовая система с тем, чтобы секьюритизация стала возможной с правовой точки зрения.

■ Как правило, секьюритизированы могут быть лишь те активы, которые могут свободно передаваться. Любые препятствия к законной передаче активов - такие как запреты на уступку дебиторской задолженности или правила защиты информации или сохранения банковской тайны, когда это может воспрепятствовать законной передаче активов - сужают круг активов, которые могут использоваться для секьюритизации;

■ Способность осуществить "действительную продажу": продажа и передача активов, подлежащих секьюритизации, должны быть необратимыми. На них не должна влиять несостоятельность Оригинатора. В частности, продажа и передача активов не должны подвергаться риску переквалификации или отмены в связи с процедурой банкротства;

■ Передача активов не должна быть чрезмерно дорогостоящей или обременительной. К примеру, любые обременительные требования к совершению сделки - такие, как необходимость уведомления Должника по уступаемому требованию или необходимость зарегистрировать передачу активов - могут сузить рамки секьюритизации и увеличить издержки по сделке;

■ Должна существовать возможность уступить дебиторскую задолженность без уведомления Должника. Оригинатору должно быть позволено обслуживать секьюритизируемые активы для Покупателя;

■ Покупатель должен иметь возможность эффективно осуществлять свои права в отношении секьюритизируемых активов в судебном порядке, и ему должно быть разрешено при необходимости назначать Резервного Сервисера;

■ Стороны должны иметь возможность заключать соглашения, предусматривающие эффективный механизм обеспечения исполнения обязательств по сделке, применять способы повышения кредитного качества, уменьшать риск смешения и/или официально вводить в структуру Администратора по обеспечению. Должна существовать возможность передачи денежных средств, банковских счетов, ликвидных ценных бумаг, а также секьюритизируемых активов в залог, и такая передача должна быть эффективной. Залог должен обладать такими характеристиками, которые бы давали залогодержателю обеспеченное правовыми санкциями первоочередное право в случае неплатежеспособности залогодателя или Оригинатора (или - в зависимости от обстоятельств - Эмитента). Процедура обращения взыскания на обеспечение должна быть прозрачной и относительно эффективной;

■ Для обеспечения защищенности Эмитента от банкротства, соглашения сторон относительно ограничения ответственности Эмитента и отказа от обращения в суд с заявлением о признании его банкротом должны быть обеспечены правовой защитой;

■ Субординационные механизмы должны быть обеспечены правовой защитой. Например, соглашение, по которому права Инвесторов по "младшему" траншу обеспеченных активами ценных бумаг имеют более низкий приоритет по сравнению с правами Инвесторов по "старшим" траншам, должно признаваться юридически действительным в случае банкротства Эмитента;

■ Секьюритизация должна обладать такими характеристиками, которые бы позволяли осуществить ее нейтральным с точки зрения налогообложения образом. Любые налоги на передачу активов, государственные пошлины или аналогичные сборы увеличивают издержки по сделке и делают секьюритизацию менее целесообразной. Участники сделки не должны ощущать на себе каких- либо неблагоприятных последствий по налогу на прибыль или НДС в результате секьюритизации.

Режим налогообложения сделок секьюритизации

Результатом любой сделки секьюритизации, как правило, является передача прав или актива, хотя с точки зрения деятельности экономического субъекта, сама по себе секьюритизация не приводит к изменению операционных денежных потоков, связанных с секьюритизированными активами. В рамках типичной сделки Оригинатор пула активов передает (продает) этот пул новому владельцу (обычно это СпецЮрЛицо), и этот новый владелец, известный как Эмитент (или Покупатель), затем стремится найти источник финансирования путем выпуска долговых ценных бумаг (облигаций или коммерческих бумаг).

Исключительно важный аспект любой структуры секьюритизации - обеспечение достаточной уверенности Инвесторов в отношении возможных налоговых последствий сделки секьюритизации для Оригинатора и Эмитента с учетом того, что ключевое условие экономической целесообразности сделки секьюритизации с точки зрения налогообложения - это достижение так называемого налогового нейтралитета. Это означает обеспечение в максимально возможной степени того, чтобы сделка секьюритизации не привела к возникновению каких-либо дополнительных и неожиданных налоговых обязательств или к какому-либо досрочному наступлению налоговых обязательств по сравнению с ситуацией, когда секьюритизация бы не проводилась.

На практике во многих случаях сделка секьюритизации приводит к определенному уровню налоговых издержек, в частности, касательно финансовых денежных потоков (процентные платежи, комиссии и т.д.), хотя в таких случаях важно, чтобы эти издержки были известны с определенностью и заблаговременно. Это позволит Оригинатору принять решение о том, можно ли считать эти издержки приемлемыми затратами по сделке с учетом общих коммерческих преимуществ сделки.

Высокая степень прогнозируемости налогового статуса Эмитента также является одним из необходимых предварительных условий любой сделки секьюритизации, поскольку рынок требует высокой степени уверенности в отсутствии у Эмитента каких-либо непредвиденных затрат на уплату налогов. В действительности в ряде случаев может потребоваться возложение на Оригинатора обязанности возмещать Эмитенту суммы любых непредвиденных налоговых затрат, которые могут возникнуть.

ЧАСТЬ III: НЕОБХОДИМЫЕ ДЕЙСТВИЯ

В изложенных ниже комментариях основное внимание уделяется условиям для осуществления сделок секьюритизации, сложившимся в настоящее время в Российской Федерации. Кроме того, здесь по мере необходимости кратко отражаются вопросы, которые могут возникнуть при осуществлении трансграничных сделок секьюритизации.

Существующие условия

Как обсуждалось выше в Части I, секьюритизация может обеспечить российским участникам рынка целый ряд преимуществ. Однако существующие в настоящее время в России правовые и регулятивные условия не создают предпосылок для эффективного осуществления сделок секьюритизации. К основным правовым и регулятивным препятствиям для осуществления сделок секьюритизации относятся следующие:

■ чрезвычайно узкий круг прав требования, которые могут быть использованы для целей секьюритизации ввиду жестких требований, предъявляемых судами и правовой доктриной к уступке прав требования;

■ отсутствие у участников секьюритизации возможности обеспечить "действительную продажу" прав требования Покупателю ввиду рисков переквалификации и отмены уступки актива Покупателю (claw-back) в случае банкротства Оригинатора;

■ отсутствие ясности в вопросе о том, какая форма юридического лица может быть использована для адекватного отражения экономической роли Покупателя, и какие особые требования законодательства будут применяться к Покупателю;

■ отсутствие возможности гарантировать защищенность Покупателя от банкротства по существующему законодательству;

■ недопустимость по существующему законодательству или непризнание судами традиционных способов повышения кредитного качества, таких как страхование рисков неисполнения Должниками обязательств по погашению задолженности, хеджирование, залог банковского счета, обеспечительный счет, разделение обеспеченных активами ценных бумаг на транши;

■ отсутствие ясности в вопросе о том, может ли Оригинатор продолжать обслуживать секьюритизируемые права требования, и можно ли избежать риска смешения активов в случае банкротства Оригинатора;

■ возможные проблемы с передачей прав требования Покупателю в связи с отсутствием четких положений о режиме информации, подпадающей под требования законодательства о банковской тайне и о защите информации;

■ отсутствие в российском законодательстве по рынку ценных бумаг эффективных инструментов (ценных бумаг) для реализации сделок секьюритизации;

■ наличие в законодательстве о валютном регулировании и валютном контроле мер регулирования, которые могут увеличить издержки по сделке секьюритизации; а также

■ невозможность осуществления секьюритизации с нейтральными налоговыми последствиями в соответствии с действующим законодательством о налогах и сборах.

Для создания благоприятных условий для сделок секьюритизации необходим комплексный анализ и реформирование российского законодательства. По нашему мнению, наиболее обоснованным и надежным путем реализации этой реформы является принятие закона, специально посвященного секьюритизации активов (Закон о секьюритизации), а также внесение изменений в ряд действующих законов. Наши основные предложения по внесению изменений в российское законодательство суммированы в Приложении 2 к настоящему докладу. Ниже в пункте "Предлагаемые аспекты реформы" более подробно рассматриваются ключевые вопросы, по которым необходимы законодательные решения, и предлагаемые изменения.

Предлагаемые аспекты реформы

Задача этого обзора - определить ключевые вопросы, которые должны быть решены для создания благоприятных правовых условий для осуществления сделок секьюритизации в России. Здесь не ставится задача комплексного правового анализа всех вопросов, потенциально возникающих в этой связи. Ниже кратко обсуждаются лишь ключевые правовые и регулятивные препятствия для осуществления сделок секьюритизации активов в России.

Права требования, которые могут быть использованы для целей секьюритизации

В настоящее время круг прав требования, которые могут быть использованы для секьюритизации в России гораздо более узок, чем в большинстве других юрисдикций. Для расширения круга прав требования, которые могут быть использованы для секьюритизации, законодатели могут: (i) разрешить уступку пулов прав требования, которые могут быть идентифицированы, а не только тех, которые уже идентифицированы, (ii) разрешить уступку будущих прав требования, а также (iii) признать возможность уступки прав требования для целей секьюритизации, несмотря на установленный договором с Должником запрет их уступки.

В общем плане, лишь те права требования, которые могут передаваться, могут быть использованы для секьюритизации. В большинстве юрисдикций секьюритизация возможна в отношении большинства или даже всех видов прав требования, которые обеспечивают постоянное и предсказуемое поступление денежных средств. В России, напротив, круг прав требования, которые могут быть использованы для секьюритизации, ограничен ввиду жестких требований к уступке прав, выдвигаемых судами и правовой доктриной.

Идентификация прав требования

В настоящее время российское законодательство допускает уступку будущих прав требования только при условии, что такая уступка совершена в рамках факторинговых схем. Это относится как к правам требования по заключенным контрактам, так и к денежным поступлениям по будущим контрактам. Однако факторинг имеет ограниченную сферу применения в контексте секьюритизации по следующим причинам. В соответствии с Гражданским кодексом РФ по договору факторинга уступаются права требования, вытекающие из предоставления товаров, выполнения работ или оказания услуг. Поэтому часто указывается, что такое узкое определение не допускает уступки по договору факторинга некоторых других видов прав требования (например, по кредитам, ипотечным кредитам и т.п.). Далее, в настоящий момент суды не допускают передачу прав требования по договору факторинга покупателю, который не является кредитной организацией (см. более подробно об этом ограничении на стр. 31 ниже).

В соответствии с российской судебной практикой договор об уступке прав признается действительным, если в нем указаны должник, основание, срок погашения и сумма передаваемых прав требования. В качестве иллюстрации можно привести решение суда[9], которым договор об уступке прав по всем контрактам, заключенным между определенными сторонами в течение определенного периода времени, был признан недействительным. Суд пришел к выводу, что стороны не идентифицировали передаваемые права требования должным образом.

Такие жесткие требования существенно снижают экономический эффект, который мог бы быть получен участниками рынка в результате осуществления сделок секьюритизации. Мы предлагаем сделать шаги по приведению законодательства о секьюритизации пулов активов в соответствие с международной рыночной практикой. При создании правовых рамок для сделок секьюритизации законодатели могут прямо разрешить передачу прав, которые могут быть идентифицированы, а не только тех прав, которые уже идентифицированы.

Передача будущих денежных потоков

В настоящее время российское законодательство допускает уступку будущих прав требования только при условии, что такая уступка совершена в рамках факторинговых схем. Это относится как к правам требования по заключенным контрактам, так и к денежным поступлениям по будущим контрактам. Однако факторинг имеет ограниченную сферу применения в контексте секьюритизации по следующим причинам. В соответствии с Гражданским кодексом РФ по договору факторинга уступаются права требования, вытекающие из предоставления товаров, выполнения работ или оказания услуг. Поэтому часто указывается, что такое узкое определение не допускает уступки по договору факторинга некоторых других видов прав требования (например, по кредитам, ипотечным кредитам и т.п.). Далее, в настоящий момент суды не допускают передачу прав требования по договору факторинга покупателю, который не является кредитной организацией (см. более подробно об этом ограничении в пункте 2.3 ниже).

Российские суды заняли четкую позицию, заключающуюся в том, что уступка прав возможна только в случае, если уступаемое право возникло до момента уступки, не оспаривается и не обусловлено встречным исполнением. Существуют судебные решения о том, что уступка допускается при условии, что лицо, уступающее право требования, полностью выполнило свои обязательства по контракту, права из которого уступаются, и, следовательно, должник не имеет непогашенных требований к уступающему лицу. В отношении контрактов на поставку энергии и других длящихся контрактов российские суды допускают только уступку поставщиками прав требования по оплате поставленного в прошедший период товара.

В отношении сделок секьюритизации вышеизложенный подход российских судов означает, что круг будущих денежных поступлений, которые могут использоваться для целей секьюритизации, ограничивается непогашенными правами требования по контрактам, которые во всех других отношениях полностью исполнены. Это существенно сокращает потенциал использования схем секьюритизации на российском рынке.

В связи с этим мы предлагаем, чтобы уступка прав в рамках секьюритизации регулировалась аналогично уступке прав в рамках факторинга. В частности, мы предлагаем законодателю урегулировать уступку будущих прав требования для целей секьюритизации[10] и разъяснить, что такие права требования должны быть определены в договоре об уступке прав таким образом, чтобы обеспечить их идентификацию на дату погашения. Также желательно установить, что Оригинатор вправе передавать права требования до исполнения своих обязательств по договору, права из которого уступаются, а также права требования по договорам, которые будут заключены Оригинатором в будущем.

Договорный запрет на уступку

Российское законодательство не содержит общих правил в отношении уступки прав, совершенной в нарушение запрета, установленного договором, права из которого уступаются. Закон прямо признает действительность такой уступки только при условии, что она совершена в рамках факторинговых схем. В отсутствие общих законодательных правил, российские суды заняли жесткую позицию по этому вопросу и неизменно принимали решения о недействительности уступки прав, совершенной в нарушение договорного запрета на уступку.

Мы предлагаем учесть в законодательстве особую природу схем секьюритизации и международную практику ведения бизнеса. В связи с этим мы предлагаем, чтобы уступка прав в рамках секьюритизации регулировалась аналогично уступке прав в рамках факторинга. В законодательстве должна прямо признаваться возможность уступки прав требования для целей секьюритизации, независимо от наличия запрета на уступку в договоре, права из которого уступаются.

"Действительная продажа" прав требования

"Действительная продажа" прав требования не может быть гарантирована ввиду того, что действующее законодательство и судебная практика допускают переквалификацию или отмену уступки прав требования в случае банкротства Оригинатора. Для того, чтобы сделать "действительную продажу" более работоспособной, следует (i) принять законодательные положения, прямо признающие сделки секьюритизации, и (ii) ограничить возможность оспаривания уступки прав для целей секьюритизации в случае банкротства Оригинатора. Также важно принять законодательные положения, позволяющие Покупателю привести в исполнение продажу прав без участия Оригинатора, и разрешить вопрос об очередности требований нескольких конкурирующих цессионариев.

Риск переквалификации

В настоящее время участники рынка не могут полагаться на закрепленный российским законодательством принцип свободы договора (включая право заключать сделки, которые прямо не предусмотрены законодательством). Несмотря на этот либеральный принцип российского законодательства, суды неохотно признают законность нетрадиционных финансовых схем, используемых участниками рынка. Сталкиваясь с такой нетрадиционной схемой, суды часто переквалифицируют ее, настаивая на том, что ее содержание не соответствует форме. Таким образом, схемы секьюритизации в России подвергаются риску переквалификации судом уступки прав требования Покупателю. Сомнения могут возникнуть у суда особенно в тех случаях, когда у Оригинатора сохраняется связь с уступленными правами требования через экономическое или иное участие в них. Например, суд может счесть, что Оригинатор фактически не намеревался продавать права требования Покупателю. Вместо этого Оригинатор передал права требования Покупателю в залог или заключил агентское соглашение, по которому уполномочил Покупателя на получение задолженности по данным правам требования. В этих примерах переквалификация уступки прав (как агентского соглашения или залога) повлечет за собой аннулирование "действительной продажи" и возврат прав требования Оригинатору.

Чтобы избежать риска такого судебного толкования, мы предлагаем принять законодательные положения, четко описывающие схемы секьюритизации. Если участникам рынка будет предоставлена возможность опираться на законодательно установленные правила, это будет несомненно способствовать более широкому использованию схем секьюритизации на российском рынке.

Отмена в случае банкротства

Механизм секьюритизации является надежным при условии, что банкротство Оригинатора не будет ставить под угрозу состоявшуюся продажу прав требования Покупателю. Однако по действующему российскому законодательству внешний управляющий Оригинатора, в отношении которого возбуждено дело о банкротстве, вправе оспорить уступку прав требования Покупателю. В частности, внешний управляющий может опираться на следующие положения законодательства РФ о банкротстве:

■ Внешний управляющий (или, если Оригинатор является банком, то руководитель временной администрации) может отказаться от исполнения договора об уступке, заключенного Оригинатором, который не был исполнен какой-либо из сторон полностью или частично. Такой отказ возможен, если, по мнению внешнего управляющего, такой договор об уступке мешает восстановлению платежеспособности Оригинатора или его исполнение повлечет убытки для Оригинатора по сравнению с аналогичными сделками, заключенными на сходных условиях.

■ Внешний управляющий (или, если Оригинатор является банком, то руководитель временной администрации) может требовать в суде признания договора об уступке недействительным на основании особых положений об отмене сделок в случае банкротства. Суд может признать договор уступки прав требования недействительным, если будет доказано, что он заключен с заинтересованным лицом и его исполнение наносит или может нанести убытки Оригинатору (или его кредиторам). Следовательно, чтобы избежать отмены уступки права требования, очень важно, чтобы по российскому законодательству Покупатель не мог быть признан заинтересованным лицом по отношению к Оригинатору. Далее, суд может признать договор уступки прав требования недействительным, если договор заключен в течение шести месяцев, предшествующих началу процедуры банкротства, если будет доказано, что такая уступка влечет преимущественное удовлетворение требований одних кредиторов перед другими.

■ В том случае, когда Оригинатор является банком, руководитель его временной администрации имеет право также потребовать признания недействительным договора уступки прав требования, заключенного в течение трех лет, предшествующих назначению временной администрации, если: (a) условия такого договора хуже для Оригинатора, чем условия по иным аналогичным сделкам, и сторонам по нему было известно, или должно было быть известно, что в результате заключения данного договора у Оригинатора появятся признаки несостоятельности; или (б) договор был заключен с лицами, прямо или косвенно контролируемыми Оригинатором, или прямо или косвенно контролирующими Оригинатора, или находящимися с Оригинатором под общим контролем.

■ Внешний управляющий (или, если Оригинатор является банком, то руководитель временной администрации) может также оспорить действительность договора об уступке прав на основании общих положений российского законодательства. На практике, внешние управляющие и кредиторы часто оспаривают продажу активов должником на том основании, что продажа осуществлялась по заниженной стоимости. В ряде случаев российскими судами принимались решения о том, что продажа активов с дисконтом (что является частым случаем в сделках секьюритизации, где дисконт, по сути, представляет собой процент, уплачиваемый в рамках сделки и/или является средством повышения кредитного качества выпускаемых Облигаций) является дарением. Поскольку в соответствии с российским законодательством дарение между коммерческими организациями запрещено, такие договоры продажи признавались недействительными.

Если российский суд не признает "действительную продажу" в качестве таковой, Оригинатор получит обратно права требования, участвующие в секьюритизации, а Покупатель будет вправе требовать только возмещения убытков или уплаченной цены как кредитор третьей очереди. Это, скорее всего, приведет к прекращению выплат Инвесторам.

При установлении законодательных рамок для секьюритизации законодателю следует рассмотреть возможность установления ограничений на оспаривание договора уступки, заключенного в связи с секьюритизацией, и прямо разрешить продажу Оригинатором прав требования с дисконтом. Мы также предлагаем законодателю установить презумпцию, согласно которой сделка секьюритизации считается заключенной на рыночных условиях и не предоставляющей каких-либо преимуществ определенным кредиторам Оригинатора, пока внешний управляющий (руководитель временной администрации) не докажет обратное. Такие положения обеспечат большую уверенность в защищенности сделки по уступке прав требования в случае банкротства Оригинатора.

Уведомление Должнику

 Передача прав требования от Оригинатора Покупателю является действительной без соблюдения дополнительных формальностей, таких как уведомление Должников или получение их согласия. Однако пока Должник не получил уведомления об уступке прав, он может законным образом исполнить свое обязательство, уплатив сумму задолженности Оригинатору; Покупатель в этом случае будет иметь лишь договорное право на взыскание данных сумм с Оригинатора.

По российскому законодательству содействие со стороны Оригинатора имеет важнейшее значение для уведомления Должников об уступке прав. Хотя законодательство разрешает Покупателю самостоятельно уведомить Должника об уступке, оно не определяет, какой документ будет достаточным доказательством того, что Должник обязан произвести исполнение Покупателю. Исходя из соображений конфиденциальности, Покупатель не всегда может предъявить Должникам такое "неоспоримое доказательство", как сам договор уступки. Соответственно, на практике Покупателю может быть сложно без привлечения Оригинатора принудить Должников произвести выплаты в свою пользу.

Необходимо, чтобы законодатели урегулировали данный вопрос. Кроме того, желательно принять четкие законодательные положения, устанавливающие очередность требований нескольких конкурирующих цессионариев (правополучателей) и позволяющие адекватно разрешить ситуации, когда Оригинатор уступает одни и те же права требования различным Покупателям.

Покупатель (СпецЮрЛицо)

По действующему российскому законодательству Покупатель может быть учрежден в России в форме коммерческой организации, при этом наиболее часто используется форма акционерного общества и общества с ограниченной ответственностью. Другие формы, более адекватно отражающие экономическую роль Покупателя (например, некоммерческая организация или пул активов без создания юридического лица), не могут быть использованы в России без внесения изменений в действующее законодательство. Также, в законодательстве должны быть более четко определены регулятивные требования, предъявляемые к Продавцу. В частности, важно, чтобы законодательство разрешало уступку и управление правами требования по кредитным договорам лицам, не являющимся кредитными организациями.

Организационно-правовая форма

При классической схеме секьюритизации Покупатель обычно является компанией с ограниченной ответственностью (или имеет сходную организационно-правовую форму), роль которой ограничена эмиссией обеспеченных активами ценных бумаг и покупкой и владением такими активами. Часто участником Покупателя является благотворительный траст; это позволяет максимально оградить участников от требований консолидировать Покупателя или нести ответственность по его обязательствам. Концепция траста не признается российским законодательством. Таким образом, важно определить, какие виды российских юридических лиц могут использоваться в качестве Покупателя, и кто должен быть их участником. В соответствии с законодательством о секьюритизации, принятым в других юрисдикциях[11] (например, Франции), к возможным формам также относятся "Покупатели", организованные как пул активов без образования юридического лица.

Некоммерческие организации, деятельность которых не направлена на распределение прибыли между своими участниками, более адекватно отражают экономическую роль Покупателя. Однако в соответствии с законом "О защите прав инвесторов"[12] некоммерческие организации вправе выпускать облигации и аналогичные ценные бумаги только в том случае, когда это разрешено федеральными законами и другими нормативными актами. Также, этими актами должны быть предусмотрены способы обеспечения исполнения некоммерческой организацией своих обязательств по таким ценным бумагам. Таким образом, если будут приняты нормативные акты, рассматривающее Покупателя как некоммерческую организацию, российское законодательство должно быть дополнено новой правовой формой - некоммерческая организация, предназначенная для выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами.

В качестве альтернативы могут быть приняты нормативные акты, рассматривающее Покупателя как пул активов без образования юридического лица. В этом случае, законодатели могут предусмотреть, что Покупатель должен быть структурирован аналогично инвестиционному фонду (паевой инвестиционный фонд), то есть как пул активов, находящийся в управлении управляющей компании.

Требования по лицензированию

Обычно в секьюритизации в наибольшей степени заинтересованы банки, стремящиеся секьюритизировать потребительские кредиты. В соответствии с российским законодательством, кредит (в отличие от займа) могут выдавать лишь банки, получившие соответствующую лицензию. Вопрос о том, необходима ли банковская лицензия Покупателю на совершение покупки или обслуживание прав требований по кредиту, является спорным. В прошлом российские суды признавали недействительной уступку небанковским организациям прав требования по кредиту. Хотя в последнее время суды заняли более либеральную позицию по этому вопросу, правовая неопределенность в отношении режима регулирования уступки прав требования по кредиту сохраняется. Мы предлагаем законодательно разрешить уступку небанковским организациям и обслуживание ими прав требования по кредитам.

Далее, в настоящее время Гражданский кодекс РФ разрешает выступать в качестве финансовых агентов по договорам факторинга только банкам, иным кредитным организациям или коммерческим организациям, имеющим лицензию на совершение таких операций. В связи с этим возникают следующие проблемы.

В законе "О лицензировании"[13] деятельность по оказанию факторинговых услуг не включена в перечень видов деятельности, подлежащих лицензированию. Ни один из российских органов исполнительной власти не осуществляет лицензирование финансовых агентов, и, насколько нам известно, в России не существует таких лицензий, несмотря на требования Гражданского кодекса РФ.

Однако российские суды не считают, что отсутствие таких лицензий является основанием для неисполнения требования Гражданского кодекса РФ. Существуют решения российских судов о том, что отсутствие в законе "О лицензировании" положений о лицензировании деятельности финансового агента не исключает применения соответствующего требования Гражданского кодекса РФ о лицензировании. Поэтому суды настаивают на том, что договор факторинга не должен признаваться действительным в соответствии с российским законодательством, если в качестве покупателя выступает организация, не имеющая лицензии финансового агента (если при этом она не является кредитной организацией).

Такой жесткий подход со стороны российских судебных органов исключает возможность передачи прав требований по договорам факторинга в тех случаях, когда Покупатель не является банком или иной кредитной организацией. Это сводит на нет различные преимущества, которые в соответствии с российским законодательством могли бы возникать в связи с применением для целей секьюритизации факторинговых схем. Также не ясно, как соответствующие требования о лицензировании должны трактоваться в применении к иностранным банкам и инвестиционным компаниям. В связи с этим мы предлагаем отменить требование о лицензировании финансовых агентов.

Защищенность Покупателя от банкротства

Покупатель должен создаваться в качестве юридического лица, защищенного от банкротства. Если Покупатель является российской организацией, его защищенность от банкротства не может быть обеспечена без внесения изменений в российское законодательство. В частности, необходимо принять законодательные положения, (i) ограничивающие право Покупателя заниматься деятельностью, не связанной со сделками секьюритизации, (ii) прямо ограничивающие право Покупателя заявлять о своей добровольной ликвидации или реорганизации до завершения осуществляемых им сделок секьюритизации; (iii) признающие действительными обязательства участников сделки секьюритизации о необращении в суд и ограничении возможности обращения взыскания на активы Покупателя.

Инвесторы должны быть уверены, что Покупатель будет в разумной мере защищен от принудительной (в случае банкротства) или добровольной ликвидации. Существуют два пути для достижения этой цели. В тех случаях, когда Покупатель не наделен по законодательству статусом защищенности от банкротства, стороны обычно стремятся обеспечить такой статус путем наложения ограничений на правоспособность Покупателя в его учредительных документах, а также путем включения в соответствующую документацию обязательств участников сделки секьюритизации не обращаться в суд с заявлением о признании Покупателя банкротом и ограничить возможность обращения взыскания на его активы. Если Покупатель является российской организацией, такой результат не может быть обеспечен без внесения изменений в существующее российское законодательство.

Ограничение правоспособности

Исключительно важно ограничить деятельность Покупателя такими видами, которые необходимы и связаны с секьюритизацией, а также ограничить его способность принятия на себя долговых обязательств. Цель таких ограничений - снизить вероятность появления других кредиторов, которые могут обратить взыскание на активы Покупателя, и риск банкротства Покупателя в результате деятельности, не связанной с его основной деятельностью. В соответствии с Гражданским кодексом РФ сделки, заключенные в нарушение ограничений, установленных учредительными документами Покупателя, не являются ничтожными, а лишь могут быть оспорены при определенных условиях. Таким образом, ограничение правоспособности Покупателя в его учредительных документах не гарантирует отсутствие у него деятельности, не связанной с его основным бизнесом. Такие ограничения должны быть установлены законодателем.

Запрет на ликвидацию и реорганизацию

Для того, чтобы обеспечить защищенность Покупателя от банкротства, необходимо установить запрет для Покупателя на добровольную ликвидацию и реорганизацию. Внесение подобных ограничений в учредительные документы или контракты, заключаемые Покупателем, противоречит положениям российского законодательства. В частности, в соответствии с Гражданским кодексом РФ права юридического лица могут быть ограничены исключительно законом. Кроме того, отказ от права не приводит к прекращению такого права, кроме как в случаях, установленных законом. Для обеспечения гарантий участникам сделки секьюритизации мы предлагаем в законодательном порядке ограничить право Покупателя начать процедуру добровольной ликвидации или реорганизации до завершения осуществляемых им сделок секьюритизации.

Обязательство об отказе от обращения в суд с заявлением о признании Покупателя банкротом

Покупателя банкротом Российское законодательство склонно трактовать обязательства, предусматривающие отказ от совершения определенных действий, очень осторожно. Как говорилось выше, Гражданский кодекс РФ не допускает ограничения или отказа от прав, кроме как в случаях, предусмотренных законом. Поэтому в соответствии с действующим законодательством не могут быть исполнены в принудительном порядке обязательства участников сделки секьюритизации об отказе от обращения в суд с заявлением о признании Покупателя банкротом и ограничении возможности обращения взыскания на его активы до завершения сделки секьюритизации. В связи с этим мы предлагаем в законодательном порядке признать возможность принятия на себя участниками секьюритизации таких обязательств.

Обязательство о необращении в суд может быть интерпретировано как нарушающее конституционное право на судебную защиту. Однако, обычно такое обязательство не означает отказа участников сделки от права инициировать процедуру банкротства в отношении Покупателя, это, скорее, согласие на отсрочку таких процедур. По нашему мнению, закон должен предоставлять такую возможность сторонам, заключающим контракты с Покупателем в рамках секьюритизации.

Повышение кредитного качества, транширование и хеджирование

Действующее российское законодательство не предусматривает механизмов повышения кредитного качества, которые, как правило, используются в сделках секьюритизации. С целью устранения препятствий к осуществлению сделок секьюритизации в России, законодатели могут (i) дополнить действующее законодательство механизмами повышения кредитного качества - такими как залог банковских счетов, обеспечительные (временно блокированные) банковские счета, (ii) разрешить страхование рисков, относящихся к дефолтам по дебиторской задолженности, (iii) разрешить транширование (субординирование) ценных бумаг, обеспеченных активами, целью которого является защита от убытков Инвесторов по более "старшим" траншам, и (iv) прямо предоставить судебную защиту договорам хеджирования, заключенным в рамках секьюритизации.

В рамках типичной сделки секьюритизации Оригинатор должен использовать механизмы повышения кредитного качества для поддержки секьюритизированной задолженности. Покупатель, в свою очередь, должен заключить сделки хеджирования для нейтрализации дисбаланса между входящими и исходящими денежными потоками, что позволит минимизировать связанные с этим дисбалансом риски для Инвесторов. Кроме того, ценные бумаги, обеспеченные активами, нередко выпускаются траншами, имеющими разные уровни приоритетности требований Инвесторов; Инвесторам, являющимся держателями ценных бумаг более "старших" траншей, предоставляется дополнительная защита. Действующее российское законодательство препятствует использованию всех вышеназванных механизмов, которые обычно применяются в международной практике ведения бизнеса.

Способы повышения кредитного качества

Как правило, от Оригинатора требуется использовать для поддержки секьюритизированных прав требований механизм повышения кредитного качества. Этот механизм используется для нейтрализации последствий возможного неисполнения Должниками обязательств по погашению дебиторской задолженности. Повышение кредитного качества может быть достигнуто с помощью использования залога банковского счета, залога ценных бумаг или аналогичных ликвидных активов; также возможно повышение кредитного качества путем страхования рисков, относящихся к дефолтам по дебиторской задолженности. Инструментом повышения кредитного качества также может быть уступка Оригинатором своих прав по договорам страхования кредитных рисков, или использование так называемой "отложенной цены покупки" (т.е. удержание Покупателем части согласованной цены покупки до тех пор, пока уступленная задолженность не будет получена полностью). Существуют определенные сомнения относительно того, в какой степени действующее российское законодательство разрешает применение этих схем, как это видно на следующих примерах:

■ Залог банковского счета

Исторически участники рынка пытались обременять залогом банковские счета либо через передачу в залог денежных средств, находящихся на банковском счете, либо через передачу в залог прав по банковскому счету. Однако российские суды неизменно пресекали такие попытки. Гражданский кодекс РФ определяет залог как способ обеспечения обязательства, в силу которого кредитор может удовлетворить свои требования в преимущественном порядке за счет стоимости заложенного имущества в случае неисполнения должником этого обязательства. Основываясь на этом определении залога, российские суды стали придерживаться однозначной точки зрения, согласно которой денежные средства, находящиеся на банковском счете, не могут быть проданы, и, соответственно, не могут быть переданы в залог. Более того, российские суды считают, что права по банковским счетам не подлежат уступке (за исключением права требовать возврата остатка по счету после закрытия этого счета) и, соответственно, не могут быть заложены. Помимо этого, согласно Гражданскому кодексу РФ, право владельца банковского счета свободно распоряжаться денежными средствами, находящимся на его банковском счете, не может быть ограничено, кроме случаев, когда это прямо разрешено законом.

Разрешение использовать банковские счета в целях обеспечения обязательств потребует всестороннего анализа и реформирования положений российского законодательства, касающихся залога, исполнительного производства, банковской деятельности и т.д. Представляется очевидным, что такая реформа была бы связана с юридическими и техническими сложностями и стала бы предметом споров в российских юридических кругах. Тем не менее, включение в российское право понятия залога банковского счета, который в большинстве юрисдикций рассматривается как эффективный и простой механизм обеспечения, стало бы шагом вперед в деле создания благоприятной и стабильной среды для финансовой деятельности в России.

■ Отсутствие обеспечительных счетов (счетов "эскроу")

В сущности, механизм обеспечительных счетов позволяет блокировать денежные средства на банковском счете до тех пор, пока не произойдут определенные согласованные сторонами события. Однако российское законодательство не допускает такого ограничения прав владельцев банковских счетов. Как уже отмечалось, согласно Гражданскому кодексу РФ право владельца банковского счета контролировать и распоряжаться исключительно по своему усмотрению денежными средствами, находящимися на его банковском счете, не может быть ограничено, кроме случаев, когда это прямо предусмотрено законом. Владелец банковского счета вправе в любое время расторгнуть договор банковского счета. Кроме того, согласно общим принципам, содержащимся в действующих нормах гражданского и банковского законодательства, некоторые указания владельца банковского счета, данные банку (включая указание заблокировать счет), могут быть отменены в любое время.

Мы предлагаем в законодательном порядке разрешить владельцам счетов принимать на себя юридически действительные обязательства по договорам с кредиторами, обязательства перед которыми обеспечиваются. В связи с этим, необходимо внести в российское гражданское и банковское законодательство дополнения относительно банковских счетов, использующихся в целях обеспечения обязательств. Далее, для устранения противоречий между новыми концепциями и действующим законодательством, необходимо внести изменения в гражданское, банковское законодательство и законодательство о банкротстве. В частности, особое внимание следует уделить роли банков в обслуживании счетов, использующихся в целях обеспечения обязательств, расчетам по таким счетам, обращению на них взыскания и установлению очередности требований кредиторов в случае несостоятельности владельца счета.

В рамках секьюритизации механизмы залога банковского счета и обеспечительные счета могут использоваться не только для повышения кредитного качества, но и для уменьшения риска смешения активов (см. ниже).

Страхование

Защита Инвесторов может также быть обеспечена через страхование рисков, относящихся к дефолтам по секьюритизируемой задолженности. Однако Гражданский кодекс РФ разрешает страховать риск ответственности за нарушение договора только в случаях, предусмотренных законом. Необходимо внести в Гражданский кодекс РФ изменения, дающие возможность использовать страхование в качестве эффективного инструмента повышения кредитного качества.

Транширование / субординирование ценных бумаг, обеспеченных активами

Транширование ценных бумаг, обеспеченных активами, является часто применяемым и эффективным способом защиты от убытков Инвесторов, вложивших средства в транши более "старшего" уровня. По сути, "младшие" кредиторы признают приоритет кредиторов старшего уровня в обмен на более высокую процентную ставку. Таким образом, транширование - это форма повышения кредитного качества. Однако российское законодательство создает следующие препятствия для использования такой схемы:

■ По ценным бумагам различных траншей могут предоставляться различные права. Однако очередность требований всех кредиторов (держателей ценных бумаг различных траншей) будет одинакова. Поэтому в законодательстве необходимо установить, что субординация платежей по различным траншам ценных бумаг должна соблюдаться в случае банкротства Эмитента.

■ В большинстве случаев, ценные бумаги, обеспеченные активами, выпускаются в виде облигаций (то есть обращающихся на рынке ценных бумаг, предоставляющих своим держателям право получить в определенный момент времени фиксированную сумму, а также проценты по определенной ставке). В Гражданском кодексе РФ облигация определяется как ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение в предусмотренный ею срок суммы основного долга и процентов. Буквальное прочтение этого определения предполагает, что уплата по облигации должна быть безусловной. Поскольку уплата по облигациям младших траншей всегда будет обусловлена завершением выплат по облигациям старших траншей, эта схема может быть сочтена противоречащей Гражданскому кодексу.

Следовательно, возникает необходимость в пересмотре определения облигации и включения в него возможности выпуска облигаций различных траншей. Также, учитывая, что в соответствии с действующим законодательством о корпоративных облигациях их привлекательность как инструмента для целей секьюритизации достаточно невысока, возможен вариант внесения в законодательство о ценных бумагах дополнительных положений о новых эмиссионных инструментах (например, сертификатах), имеющих статус обеспеченных активами ценных бумаг, которые могут выпускаться траншами.

Подводя итог, можно сказать, что внесение изменений в существующее гражданское законодательство, законодательство о ценных бумагах и банкротстве является необходимым условием возможности выпуска ценных бумаг различных траншей для целей секьюритизации в России.

Схемы хеджирования

Покупатели должны иметь возможность хеджировать риски (при их наличии), связанные с неблагоприятными изменениями курсов валют или процентных ставок. Такие риски могут появиться из-за несбалансированности у Покупателя входящих и исходящих денежных потоков. Вопрос о юридической силе таких сделок хеджирования по российскому законодательству спорен. Если сделка хеджирования квалифицируется как сделка пари, она не пользуется судебной защитой в соответствии с российским законодательством.

Квалификация контракта как сделки пари широко обсуждалась судами в связи с беспоставочными (расчетными) форвардными сделками на иностранную валюту. Точка зрения российских судов заключается в том, что такие форвардные контракты подлежат судебной защите только в том случае, если будет доказано их заключение с определенной коммерческой целью (то есть, для хеджирования в отношении конкретного экономического риска), а не в качестве пари. Хотя на первый взгляд такой подход российских судов свидетельствует о том, что договоры хеджирования, заключаемые Покупателем, подлежат судебной защите, нельзя исключить риск иной квалификации их судом.

Для создания благоприятных правовых рамок для секьюритизации в России необходимо принять нормативные акты, прямо относящие сделки хеджирования, заключаемые в контексте секьюритизации, к сделкам, имеющим своей целью устранение экономических рисков и подлежащих судебной защите. Это также согласуется с недавним постановлением Конституционного суда РФ, рассматривавшего соответствие Конституции положений Гражданского кодекса РФ, лишающего сделки пари судебной защиты. Как было отмечено Конституционным судом РФ, федеральное законодательство не дает четких критериев для отнесения контракта к сделкам пари, и, соответственно, вопрос о судебной защите конкретного контракта должен решаться по усмотрению суда. Признав конституционность этого правила как такового, Конституционный суд РФ призвал законодателя создать гарантии для участников российских финансовых рынков. По нашему мнению, это может быть достигнуто исключительно при условии четкого законодательного разграничения контрактов, подлежащих судебной защите, и сделок пари.

Продолжение обслуживания активов Оригинатором; снижение риска смешения активов

Оригинатор должен иметь возможность продолжать "обслуживать" права требования и передавать соответствующие денежные поступления Покупателю. В России такая возможность может быть обеспечена путем использования структуры доверительного управления. Предлагается, чтобы законодатель (i) прямо предусмотрел возможность доверительного управления правами требования и (ii) подчеркнул, что доходы, полученные по правам требования, должны отделяться от собственного имущества Оригинатора и немедленно выплачиваться Покупателю, что позволит исключить риск смешения активов.

Оригинатор, действующий в качестве Сервисера

При секьюритизации прав требования, Оригинатор зачастую продолжает действовать в качестве Сервисера по переданным правам требованиям, т.е. получает денежные средства, причитающиеся по секьюритизированным правам требования, решает текущие вопросы отношений с Должниками и обеспечивает принудительное осуществление прав требования через суд. Это позволяет обеспечивать взыскание задолженности без раскрытия Должникам информации о том, что права требования были секьюритизированы. Несмотря на то, что в соответствии с действующим российским законодательством эта схема не может быть реализована так же, как это делается в других юрисдикциях, аналогичный результат может быть достигнут с помощью структуры доверительного управления. В соответствии с такой структурой, Оригинатор уступает права требования Покупателю, который в свою очередь передает права требования Оригинатору в доверительное управление. При этом Оригинатор получает право управления правами требования от своего имени (хотя и указывая, что он действует в качестве доверительного управляющего). Следует отметить, что аналогичные механизмы в настоящее время применяются в России инвестиционными фондами.

Однако Гражданский кодекс РФ не относит права требования к имуществу, которое может быть передано в доверительное управление. Таким образом, существуют сомнения относительно того, разрешает ли Гражданский кодекс РФ доверительное управление правами требования. Предлагается, чтобы законодатель прямо разрешил доверительное управление правами требования.

Снижение риска смешения активов

Риск смешения активов - это риск того, что денежные поступления от секьюритизированных прав требования могут быть объединены с прочими активами Оригинатора, действующего в качестве Сервисера, и впоследствии стать частью конкурсной массы Оригинатора в случае его банкротства. Этот риск является одним из основных рисков, который принимается во внимание при реализации большинства сделок секьюритизации. Если Оригинатор имеет высокий рейтинг на рынке капитала, риск смешения активов не будет иметь критического значения. В противном случае, этот риск может быть снижен путем обеспечения того, чтобы поступления от секьюритизированных прав требования немедленно относились на счет прав требования и немедленно выплачивалась Покупателю.

Однако часто Оригинатор не может распределять приток денежных средств от своих Должников достаточно быстро. В этом случае залог банковского счета, на который поступает выручка от секьюритизированных прав требования, или использование структуры обеспечительных (временно блокированных) счетов может снизить риск смешения активов. Данные схемы, а также ограничения на их использование в рамках действующего законодательства описаны на стр. 34 выше.

Если Сервисер действует в качестве доверительного управляющего, эта проблема частично решается российским законодательством, которое требует от доверительного управляющего отделения денежных средств, причитающихся Покупателю, от собственного имущества управляющего. Однако было бы целесообразно, если бы законодатель подчеркнул, что денежные средства, полученные Сервисером, ни при каких обстоятельствах не являются частью конкурсной массы Сервисера в случае его банкротства и должны быть немедленно переданы Покупателю после начала процедуры банкротства (ликвидации) в отношении Сервисера.

Ценные бумаги, обеспеченные активами

Действующее законодательство разрешает Покупателю выпускать ценные бумаги, обеспеченные активами, в форме корпоративных облигаций, которые в рамках действующего законодательства не являются привлекательным инструментом для участников секьюритизации. Законодатели могли бы пересмотреть действующие нормы с тем, чтобы создать эффективный инструмент, имеющий статус обеспеченной активами ценной бумаги.

Действующее законодательство разрешает Покупателю выпускать ценные бумаги, обеспеченные активами, в форме корпоративных облигаций. Однако, принимая во внимание, что выпускающее корпоративные облигации общество должно соблюдать различные ограничения, налагаемые законодательством о ценных бумагах и корпоративным законодательством, такие облигации не могут служить эффективным инструментом в целях секьюритизации. Для решения этой проблемы законодатели могут внести в законодательство о ценных бумагах дополнения, предусматривающие создание нового эмиссионного инструмента (напр., сертификата), имеющего статус ценной бумаги, обеспеченной активами. Следует также рассмотреть возможность выпуска облигаций без его государственной регистрации в случае размещения бумаг среди ограниченного круга профессиональных инвесторов. Другие вопросы, которые необходимо будет решить, чтобы создать инструмент, который может эффективно использоваться в целях секьюритизации, включают, среди прочего, вид обеспечения по таким инструментам (кроме недвижимого имущества и ценных бумаг), ограничения корпоративного права в отношении выпуска долговых ценных бумаг, раскрытие информации (проспект ценных бумаг), роль финансовых консультантов, неисполнение обязательств, процедура обращения взыскания, депозитарный учет.

Защита информации и банковская тайна

Отсутствие четких правил, устанавливающих режим информации, на которую распространяются положения о банковской тайне и защите информации, может усложнить процесс уступки прав требования Покупателю. Действующее законодательство о конфиденциальности информации должно быть пересмотрено и детализировано с тем, чтобы были выработаны четкие требования, предъявляемые при передаче информации о Должнике.

Уступка прав требования Покупателю, как правило, предусматривает передачу соответствующей информации о Должниках. Если такая информация считается конфиденциальной, ее передача может привести к нарушению прав Должников. Прежде всего, правила защиты информации имеют наибольшее значение при уступке прав по потребительским кредитам банками, которые обязаны соблюдать режим банковской тайны. Однако не только банки могут столкнуться с препятствиями при передаче Покупателю информации о Должнике. Проблемы могут возникнуть в связи с отсутствием последовательных и непротиворечивых законодательных правил, устанавливающих режим иных видов конфиденциальной информации.

Действующее законодательство ссылается на различные виды конфиденциальной информации, включая коммерческую, банковскую и налоговую тайну, персональные данные и т.п., но не предусматривает правового режима, применимого к каждому виду конфиденциальной информации. Отсутствие четких правил в отношении защиты информации является серьезным препятствием при передаче Оригинатором Покупателю информации о Должниках. Например, в соответствии с законом "Об информации"[14], юридические и физические лица могут быть привлечены к ответственности за нарушение правил защиты персональных данных, т.е. информации о фактах, условиях и обстоятельствах личной жизни, которые позволяют идентифицировать физическое лицо. В результате такого расплывчатого определения "персональных данных" и отсутствия исчерпывающих правил их защиты, правомерность передачи Оригинатором Покупателю информации о Должнике может быть оспорена в суде на основании нарушения правил соблюдения конфиденциальности. Следовательно, действующее законодательство о конфиденциальности информации должно быть пересмотрено и детализировано для предоставления гарантий участникам секьюритизации в России. Необходимо отметить, что законодатель уже начал предпринимать шаги по систематизации законодательства о конфиденциальной информации: в июле 2004 г. был принят закон "О коммерческой тайне"[15], устанавливающий основные правила обращения с информацией, составляющей коммерческую тайну.

Можно ожидать того, что в коммерческие и кредитные договоры, на основании которых возникают права требования, будет включаться положение об освобождении Оригинатора от обязательства сохранения конфиденциальности информации. Однако это решит вопрос соблюдения конфиденциальности только в отношении тех договоров, которые будут заключаться в будущем, в то время как секьюритизация прав требования по существующим договорам будет по-прежнему связана с практическими трудностями. Возможно, решить этот вопрос поможет использование доверенного лица по защите информации (что часто применяется в европейских юрисдикциях), которое раскрывает Покупателю информацию о личности Должников только при наступлении определенных событий.

Другое серьезное препятствие для обслуживания прав требования Оригинатором может возникнуть в результате отсутствия в России эффективно функционирующих агентств, занимающихся сбором информации о кредитоспособности заемщиков (кредитных бюро). Учреждения, занимающиеся сбором информации о кредитоспособности, обычно играют очень важную роль в процессе секьюритизации, т.к. информация, собранная и хранящаяся в кредитном бюро, позволяет Оригинатору лучше контролировать риски и повышать качество активов при отборе прав требования и их обслуживании.

Стоимость финансирования при секьюритизации сильно зависит от общей кредитной истории, степени концентрации Должников и общего кредитного качества активов в секьюритизируемом портфеле. Создание условий для функционирования кредитных бюро в России имеет большое значение для того, чтобы в перспективе секьюритизация стала экономически выгодной. Закон "О кредитных историях"[16], принятый в декабре 2004 г., является первым шагом на пути создания таких условий.

Законодательство о валютном регулировании и валютном контроле

Российское валютное регулирование может снизить экономическую привлекательность сделок секьюритизации в России. Необходимо обеспечить, чтобы меры валютного регулирования не приводили к чрезмерному увеличению издержек по сделкам секьюритизации.

Изложенные ниже замечания применимы как к трансграничным, так и внутригосударственным сделкам, имеющим иностранный элемент (например, сделки с участием СпецЮрЛица, зарегистрированного за пределами России, секьюритизация прав требования, выраженных в иностранной валюте или приобретение иностранными Инвесторами российских ценных бумаг, обеспеченных активами).

Исторически российское валютное законодательство предусматривало различные ограничения как для российских, так и для иностранных участников рынка. Для уменьшения регулятивного бремени, возлагаемого на участников сделок секьюритизации часто предлагалось осуществлять сделки секьюритизации в России с участием имеющих соответствующие лицензии банков, действующих в качестве Оригинаторов и Сервисеров, а также Покупателей и Инвесторов, находящихся за пределами России. Эта схема, безусловно, ограничила бы круг Оригинаторов, которые могли бы воспользоваться техниками секьюритизации, и сократило бы их возможности по осуществлению своей деятельности на российском рынке.

В июне 2004 г. вступил в силу новый Федеральный закон "О валютном регулировании"[17]. В целом, новый закон направлен на постепенную либерализацию российского валютного законодательства. В частности, он отменяет требование к российским резидентам о получении разрешений Центрального Банка РФ на проведение определенных валютных операций, и вместо этого вводит другие формы регулирования (такие как резервирование и использование специальных счетов). Новый закон также смягчает ограничения на приобретение иностранной валюты и открытие российскими резидентами счетов за пределами Российской Федерации.

Однако новый закон позволяет органам валютного контроля в любое время ввести требование о резервировании в отношении целого ряда валютных операций, которые могут совершаться в рамках сделок по секьюритизации. Хотя такие ограничения в целом не будут препятствовать осуществлению сделок секьюритизации, они могут повлечь дополнительные расходы для участников и соответственно, снизить экономическую привлекательность таких сделок. Так, например, требование о резервировании может вводиться применительно к следующим операциям:

■ приобретение иностранными Инвесторами облигаций, выпущенных российским СпецЮрЛицом в России (внутренних ценных бумаг): от Инвестора может требоваться внесение на счет в уполномоченном банке до 20% от суммы сделки на период до одного года, без начисления процентов;

■ приобретение российскими Инвесторами ценных бумаг, выпущенных зарубежным СпецЮрЛицом (внешних ценных бумаг): от Инвестора или иностранного продавца может требоваться внесение на счет в уполномоченном банке до 20% от суммы сделки на период до одного года, либо до 100% от суммы сделки на срок до 60 дней, без начисления процентов. При этом закон запрещает приобретение таких внешних ценных бумаг до истечения срока резервирования, что может существенно ограничить доступ российских Инвесторов к ценным бумагам, выпускаемым зарубежным СпецЮрЛицом;

■ предоставление нерезидентом займа в иностранной валюте российскому СпецЮрЛицу: от СпецЮрЛица может требоваться внесение на счет в уполномоченном банке до 20% от суммы сделки на период до одного года, без начисления процентов;

■ покупка российским СпецЮрЛицом иностранной валюты на российском рынке для исполнения обязательств перед иностранными Инвесторами: от СпецЮрЛица может требоваться внесение на счет в уполномоченном банке до 100% от суммы сделки на период до 60 дней до даты осуществления покупки валюты, без начисления процентов.

Текущая редакция закона предусматривает отмену ограничительных мер с 1 января 2007 г. Однако было бы целесообразно уже в ближайшее время обеспечить, чтобы меры валютного регулирования не приводили к чрезмерному увеличению издержек по сделкам секьюритизации, а также к ограничению круга участников таких сделок.

Налоговые последствия

Схемы секьюритизации экономически эффективны при условии, что они не приводят к возникновению значительного дополнительного налогообложения. В соответствии с российским законодательством участники сделок секьюритизации облагаются налогом на прибыль, НДС и налогом на выпуск ценных бумаг. Законодатели могли бы рассмотреть вопрос снижения налогового бремени, возлагаемого на участников секьюритизации.

Налоговый кодекс РФ - это самостоятельный документ, содержащий целые группы собственных определений, которые не всегда совпадают с их аналогами, предусмотренными гражданским законодательством. Предложенный ниже анализ основан на определениях и режимах налогообложения, предусмотренных действующим Налоговым кодексом РФ. Перечисленные ниже налоги и сферы налогообложения необходимо рассмотреть, чтобы ответить на вопрос, могут ли они привести к возникновению налогового бремени в контексте секьюритизации.

Продажа активов

В целях налогообложения активы, включая дебиторскую задолженность, рассматриваются как имущество или имущественные права. В налоговом законодательстве отсутствует понятие "будущих активов", т.е. ситуаций, когда услуги/товары еще не предоставлены или проценты еще не начислены в соответствии с договорными условиями. Это может привести к целому ряду негативных последствий - от переквалификации дохода до начисления налоговыми органами вмененного дохода в целях налогообложения.

Налог на прибыль

Любая положительная разница между балансовой стоимостью и стоимостью реализации актива облагается налогом по ставке 24%. Поскольку "будущие активы" не признаются существующим имуществом, возникает риск, что суммы, уплаченные за такие активы, будут облагаться налогом по общей стоимости таких активов, полученной Оригинатором. Возможность вычета и момент признания убытка в случае продажи активов по цене ниже их балансовой стоимости зависит от целого ряда факторов, например, от срока платежа по активам. Реализация актива во многих случаях приводит к ускоренному погашению налоговых обязательств, хотя это является вопросом выбора Оригинатором (в некоторых случаях СпецЮрЛицом) метода налогообложения (по отгрузке или по начислению) для операций, в результате которых возникают такие активы.

По действующему законодательству могут возникнуть проблемы с возможностью эффективного освобождения от налогов безнадежных долгов, возникающих в связи с правами требования, резервов, создаваемых под такие безнадежные долги, и резервов на покрытие потерь по невозвратным кредитам в банковской деятельности с учетом передачи активов (прав требования) между Оригинатором и СпецЮрЛицом-Эмитентом.

В соответствии с российским законодательством, налогом на прибыль по ставке 24% облагается сумма разницы (спреда), которая остается у Покупателя/Эмитента, т.е. сумма, на которую проценты, выплаченные по правам требования, превышают проценты, которые подлежат уплате по ценным бумагам. Ставка налога к уплате может быть снижена до 20%, если сделка секьюритизации осуществляется через иностранного Покупателя, который не имеет постоянного представительства в России в целях налогообложения[18]. Однако добиться такого снижения трудно, поскольку участие российского Сервисера само по себе может приводить к созданию постоянного представительства иностранного Покупателя.

Налоговый кодекс РФ уполномочивает налоговые органы контролировать практику ценообразования взаимозависимыми лицами в целях обложения налогом на прибыль. Если налоговыми органами установлено, что цена сделки отклоняется более чем на 20% от "рыночной цены", соответственно корректируются суммы налогов и начисляются пени, подлежащие уплате сторонами этой сделки. Это правило может отразиться на сделках между Покупателем и Оригинатором, которые могут признаваться взаимозависимыми лицами в соответствии с налоговым законодательством РФ; более того, можно предположить, что передача активов Покупателю/Эмитенту в размере большем, чем объем привлекаемых средств под такие активы (для повышения качества обеспечения в структурах секьюритизации), однозначно будет приводить к применению правил трансфертного ценообразования.

Суммы процентов вычитаются в целях налога на прибыль, при условии, что процентная ставка незначительно (не более 20%) отклоняется от среднего уровня ставок процентов, начисляемых на кредиты, предоставленные в том же налоговом периоде на сопоставимых условиях, и не превышает ставку рефинансирования Центрального Банка, умноженную на 1,1 для кредитов, предоставленных в рублях, и 15% для кредитов в иностранной валюте. Эти правила могут приводить к возникновению дополнительных налоговых затрат для структур секьюритизации, поскольку ставка процентов, начисляемых на "старшие" субординированные транши, может значительно отклоняться от ставки процентов, начисляемых на "младшие" транши.

В Налоговом кодексе РФ есть положения, позволяющие вычитать затраты, связанные с финансовыми инструментами, используемыми для хеджирования, что осложняется, однако, неясными правилами применения этих положений и трудновыполнимыми требованиями относительно доказывания цели использования таких инструментов. Также представляется неясным, будут ли кредитные производные финансовые инструменты, используемые как средство повышения кредитного качества, или доходные свопы, используемые для повышения ликвидности, признаваться (а) финансовыми инструментами и (б) приниматься для хеджирования в целях налогообложения.

Распределение прибыли СпецЮрЛицом облагается налогом на доходы у источника по ставке 6% в случае, когда получателем является российский резидент, и по ставке 15% в других случаях.

НДС

Дебиторская задолженность, приобретенная Покупателем, может как облагаться, так и не облагаться НДС. Положения налогового законодательства РФ в отношении того, какая дебиторская задолженность признается облагаемой НДС, а какая нет, являются неоднозначными. В целях НДС передача активов (в том числе, прав требования) Оригинатором СпецЮрЛицу будет признаваться продажей имущественных прав, реализация которых на территории РФ облагается НДС.

Налоговый кодекс РФ не предусматривает особых правил определения налоговой базы по НДС при реализации прав требования, за исключением задолженности, включающей начисленный НДС. Существует некоторая неоднозначность в отношении того, облагается ли НДС дебиторская задолженность, возникающая в результате оказания услуг, освобождаемых от НДС, и облагаются ли НДС прочие права требования (например, по процентам) по их номинальной стоимости при передаче их третьим сторонам.

Существуют и другие связанные с НДС вопросы, требующие разъяснения, и прежде всего, это вопрос о том, считается ли облагаемой НДС деятельность Оригинатора (или третьей стороны) в качестве Сервисера или любые другие услуги (получение рейтинга, андеррайтинг и т.п.) (даже если эти услуги предоставлены безвозмездно), а также сроки уплаты НДС. Необходимо тщательно определить режим обложения НДС при репатриации (возврате) прибыли (избыточного процента) по активам от Покупателя (Эмитента) в пользу Оригинатора, при обращении активов между Оригинатором и Покупателем, при использовании способов повышения качества обеспечения/ликвидности и операций хеджирования с третьими сторонами.

В целом, в обычных структурах вероятно, что в то время как Оригинатор имеет негативные последствия по НДС из-за несовпадения сроков признания "входящего" и "исходящего" НДС, возникающего при "продаже" активов,

Покупатель (Эмитент) несет дополнительные расходы от несовпадения абсолютных сумм уплаченного и полученного НДС.

Налог на выпуск ценных бумаг

Выпуск ценных бумаг российским Покупателем облагается налогом по ставке 0,2% в соответствии с последними изменениями законодательства.

Вывод

Несмотря на то, что налоговое законодательство содержит большую часть основных концепций, применимых к секьюритизации, целесообразно было бы уточнить в законодательном порядке некоторые положения, в особенности по следующим вопросам:

■ законодатели могли бы указать, что для Оригинатора и Покупателя "продажа" активов при секьюритизации признается чисто финансовой сделкой, которая для налоговых целей не рассматривается как сделка с продажей активов Оригинатором и, следовательно, не оказывает влияния на операционные потоки сторон и связанные с ними активы и не приводит к возникновению налоговых последствий по НДС и налогу на прибыль,

■ законодатели могли бы ввести понятие "прозрачной с налоговой точки зрения финансовой компании" (СпецЮрЛица),

■ правила вычитания из налогообложения процентов могли бы быть изменены для уточнения налогового режима в случае участия условно зависимых сторон, т.е. сторон, у которых такая зависимость возникает чисто по формальным признакам,

■ некоторые изменения могли бы быть внесены в ту часть Налогового кодекса РФ, которая регулирует использование финансовых инструментов.

Потребительские кредиты

Законодатели могут облегчить процесс секьюритизации прав по потребительским кредитам путем внесения изменений в действующее законодательство о защите прав потребителей. Потребительские кредиты - это один из наиболее часто используемых видов обеспечения для выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами.

Законодательство о защите прав потребителей в России может усложнить процесс секьюритизации потребительских кредитов. В частности, в соответствии с действующим законодательством Оригинатор должен возместить потребителю сумму вознаграждения за пользование кредитом в случае, если договор купли-продажи расторгается в связи с ненадлежащим качеством проданной продукции. Необходимо, чтобы данный вопрос также был урегулирован законодателями.

ПРИЛОЖЕНИЕ 1:

Справка по европейскому законодательству о секьюритизации

В настоящем Приложении в краткой форме описывается законодательство о секьюритизации, принятое в Италии, Испании, Греции и Португалии, а также последние законодательные инициативы в Польше. Это краткое описание не является полным анализом соответствующего законодательства по секьюритизации.

Италия

Закон Италии № 130 от 4 апреля 1999 года направлен на поддержку сделок секьюритизации в Италии. Закон разрешает проведение секьюритизации прав требования через специально созданные компании (СпецЮрЛица) с низкой капитализацией, зарегистрированные в Италии. Этот закон создает исключение из общего правила, в соответствии с которым объем заемных средств, привлекаемый итальянской компанией, не может превышать ее номинального капитала. Кроме того, проценты, уплачиваемые держателям ценных бумаг, обеспеченных активами, не являющимся резидентами Италии, освобождены (при определенных условиях) от налога на доход. В отношении акционеров и директоров СпецЮрЛиц установлены определенные требования добросовестности, аналогичные тем, которые применяются к банкам. СпецЮрЛица контролируются Банком Италии и обязаны представлять Банку Италии определенную информацию о проводимых ими сделках секьюритизации.

СпецЮрЛица не могут осуществлять какой-либо иной деятельности, кроме сделок секьюритизации. В случае несостоятельности СпецЮрЛица активы, участвующие в секьюритизации, обособляются и распределяются исключительно в пользу держателей ценных бумаг, обеспеченных активами (и, при необходимости, в пользу администратора, лица, предоставляющего кредитную линию для повышения ликвидности, стороны в договоре свопа или лица, обеспечивающего повышение кредитного качества).

Кроме того, в соответствии с данным Законом уступка прав требования СпецЮрЛицу вступает в силу после публикации соответствующего объявления в официальной итальянской газете, а не после направления уведомления каждому отдельному Должнику (как в общем случае). Любая ценная бумага или иное обеспечение, относящееся к праву требования, в случае уступки передается автоматически. В результате, передача ипотечных активов не требует представления документов в земельный реестр и уплаты соответствующих судебных сборов.

Испания

В Испании правовой режим секьюритизации устанавливается следующими тремя законами: Королевским Указом 926/1998 от 14 мая 1998 года (Королевский Указ), регулирующим деятельность фондов секьюритизации активов и компаний, управляющих фондами секьюритизации; Законом 19/1992 о регулировании деятельности компаний, занимающихся операциями с недвижимостью, инвестиционных фондов, и фондов секьюритизации ипотечных активов; Финансовым Законом Испании 44/2002 от 22 ноября 2002 года (Финансовый Закон). Также, центральным парламентом Испании 9 июля 2003 года был одобрен новый Закон о несостоятельности, вступающий в силу 1 сентября 2004 года.

Королевский Указ определяет фонды секьюритизации как обособленное имущество, не имеющее статуса юридического лица, в состав которого включаются активы в виде финансовых активов и других прав и пассивы в виде долговых ценных бумаг и займов, предоставленных ему кредитными организациями. Не менее 50% финансовых средств фонда секьюритизации должны быть привлечены им через эмиссию долговых инструментов. Кроме того, фонды секьюритизации могут привлекать субординированное финансирование от институциональных инвесторов.

В соответствии с Королевским Указом секьюритизация может осуществляться как в отношении существующих, так и в отношении будущих прав требования. В Королевском Указе особо указано право концессионера на передачу прав требования в отношении дорожных сборов и других аналогичных прав, определенных Приказами Министерства экономики и финансов.

В соответствии с Королевским Указом Оригинаторы должны (в принципе) иметь аудированную отчетность за период не менее, чем три последних финансовых года, и должны представлять свою ежегодную отчетность в Комиссию по рынку ценных бумаг. Оригинаторы должны отражать в своей ежегодной отчетности определенную информацию об уступке будущих прав требования. Как правило (если сторонами не согласовано иное), Оригинатор продолжает управлять и получать поступления по секьюритизируемым правам требования. Уступка прав требования должна совершаться Оригинаторами безусловно и безвозвратно.

Королевский Указ различает закрытые фонды (активы и пассивы которых не могут быть изменены, за исключением определенных ситуаций) и открытые фонды (через которые, например, возможна секьюритизация возобновляемых (револьверных) активов).

Контроль за соблюдением положений Королевского Указа осуществляет Комиссия по рынку ценных бумаг. Комиссия по рынку ценных бумаг может потребовать проведения аудиторской проверки в отношении фондов секьюритизации и их активов. Для фондов секьюритизации существует общее требование о получении рейтинга. Управляющие компании фондов секьюритизации должны выполнять ряд специальных требований в отношении их целей, полномочий и деятельности.

Финансовый Закон создал новый вид долговых ценных бумаг (так называемые "территориальные облигации"), которые могут выпускаться кредитными организациями для рефинансирования прав требования к заемщикам из государственного сектора. Эти права требования обособляются в пользу держателей территориальных облигаций. Также, Финансовый Закон освобождает права требования к заемщикам из государственного сектора, от некоторых правил о признании недействительными сделок в случае банкротства.

Новый Закон о несостоятельности устанавливает новый режим в отношении несостоятельности в Испании. В частности, он устраняет существовавший ранее риск отмены сделок в связи с банкротством.

Франция

Во Франции правовые основы для сделок секьюритизации ("titrisations") были созданы еще в начале 1988 года.

Секьюритизация прав требования осуществляется через так называемые "Fonds communs de CRÉANCES" (FCCs), представляющие собой фонды без образования юридического лица. Управляющая компания представляет и управляет FCC. FCCs выпускает паи, которые, в свою очередь, представляют собой требование об уплате дохода, полученного от активов FCCs, в пользу держателя пая.

FCC может приобретать права требования у различных Оригинаторов. В качестве Сервисера может выступать Оригинатор или кредитная организация. С 1998 года FCCs могут секьюритизировать права требования не только кредитных организаций, но и других Оригинаторов. В секьюритизации могут участвовать будущие права требования, а также безнадежная дебиторская задолженность, хотя в установлены ограничения в отношении круга инвесторов, имеющих право инвестировать в такие активы.

В отношении FCCs, которые являются пулами активов, не имеющими статуса юридического лица, не могут быть инициированы процедуры банкротства. В случае несостоятельности любого иного участника секьюритизации к нему применяются общие правила французского законодательства о несостоятельности.

Изменения к закону о FCCs, принятые в 1999 году, предусмотрели возможность создания "зонтичных" FCCs, состоящих из нескольких обособленных блоков со своими активами и пассивами. Возможность обращения взыскания на активы одного такого блока по долгам другого блока ограничена.

К числу законодательных актов, которые внесли наиболее существенные благоприятные изменения в правовой режим секьюритизации можно отнести loi de sécurité financiére №°2003-706 от 1 августа 2003 года (Закон о Финансовом Обеспечении). В частности, Закон о Финансовом Обеспечении позволяет FCCs выпускать долговые инструменты (в дополнение к паям, удостоверяющим право общей собственности). В результате, участники рынка смогли отказаться от использовавшихся ранее двухуровневых схем при приобретении долговых ценных бумаг, обычно выпускаемых зарубежными СпецЮрЛицами, которые, в свою очередь, являлись держателями паев FCCs. Закон о Финансовом Обеспечении также дополнительно защищает FCCs от риска смешения активов, поскольку допускает соглашение между управляющей компанией FCC и Сервисером о зачислении средств, поступивших на имя FCC, на специально выделенный банковский счет FCC, на который не могут обратить взыскание кредиторы Сервисера. И наконец, в будущем ожидается, что FCCs получат больше возможностей по использованию производных инструментов, что позволит им выступать в качестве продавцов защиты от кредитных рисков и в качестве эмитентов в синтетических сделках с использованием производных финансовых инструментов.

Закон о Финансовом Обеспечении устанавливает также, что уступка прав требования влечет передачу обеспечения, гарантий и других дополнительных прав, относящихся к правам требования. Уступка имеет законную силу для третьих лиц без каких-либо дополнительных формальностей.

Португалия

Португальское правительство приняло Закон о секьюритизации (Указ - Закон 453/99) от 5 ноября 1999 года с изменениями от 5 апреля 2002 года, внесенными Указом - Законом 82/2002 (Закон о секьюритизации). 4 августа 2001 года был принят Закон о налогообложении сделок секьюритизации (Указ - Закон 219/2001), устанавливающий режим налогообложения при секьюритизации в Португалии (Закон о налогообложении секьюритизации). 6 декабря 2003 года вступил в силу Закон 103/2003, и 5 декабря 2003 года вступил в силу Указ - Закон 303/2003, которые определили правовой режим секьюритизации прав требования, принадлежащих португальскому государству и другим публичным образованиям, а также расширили круг активов, которые могут участвовать в секьюритизации.

В соответствии с Законом о секьюритизации возможны два типа СпецЮрЛиц, а именно: фонды секьюритизации (Fundos de Titularizaeco - FTCs) и компании секьюритизации (Sociedades de Titlarizaeco - STCs). Только этим организациям разрешено в соответствии с Законом о секьюритизации покупать права требования и выпускать ценные бумаги.

FTCs - это коллективные инвестиционные фонды; они могут быть фондами закрытого или открытого типа. Управляться FTCs могут только обществами с ограниченной ответственностью, зарегистрированными в Португалии, к которым применяется ряд регулятивных требований.

STC создается в виде общества с ограниченной ответственностью. Закон устанавливает требования к минимальному капиталу STC, ограничивает его право на заключение определенных сделок, накладывает различные требования по регистрации и получению разрешений (выдаваемых Комиссией по ценным бумагам), и запрещает STCs осуществлять какую-либо иную деятельность, кроме секьюритизации.

В соответствии с Законом о секьюритизации, в секьюритизации могут участвовать права требования, возникающие на основании договорных или иных правовых отношений. Далее, в соответствии с Законом о секьюритизации права требования должны иметь денежный характер и быть безусловными, а также должна существовать возможность из свободной уступки. В отношении прав требования, участвующих в секьюритизации, не может быть создано обременение, они не могут быть переданы в залог, на них не может быть наложен арест. Права требования могут продаваться только в том случае, если они возникают из существующих правовых или договорных взаимоотношений или взаимоотношений, возникновение которых ожидается в будущем.

В принципе, в соответствии с Законом о секьюритизации уступка будет иметь законную силу для Должника только после направления ему уведомления. Однако если Оригинатор является банком, финансовой компанией, страховой компанией, пенсионным фондом или управляющим пенсионным фондом, уступка права требования не требует согласия или признания ее Должником, или направления Должнику уведомления.

В соответствии с Законом 103/2003 государство и другие государственные организации вправе использовать для секьюритизации налоговые поступления, поступления в социальные фонды, в также судебные пошлины в пользу государства. Закон содержит подробные правила уступки и обслуживания таких прав требования. Далее, Закон допускает использование для секьюритизации просроченной дебиторской задолженности, условных или спорных прав, и прав, в отношении которых ведется судебный спор. Также, новый Закон допускает использование для секьюритизации активов, не относящихся к дебиторской задолженности, например, облигаций. Комиссия по ценным бумагам наделена правом принимать дополнительные положения, разрешающие использовать для секьюритизации новые виды активов. И наконец, новый закон также облегчает использование поступлений по активам в форме ценных бумаг и позволяет назначать общего представителя всех держателей облигаций.

Закон о налогообложении секьюритизации устанавливает особый режим налогообложения STCs, созданных в соответствии с Законом о секьюритизации. А именно, проценты, уплачиваемые FTCs и STCs инвесторам - нерезидентам Португалии, не будут облагаться налогом на доход, и некоторые платежи, связанные с FTCs и STCs, освобождены от уплаты госпошлины.

Греция

В 2003 году Правительство Греции приняло Закон L3156/2003, облегчающий осуществление секьюритизации под обеспечение активами в Греции. Закон Греции вводит концепцию СпецЮрЛица для целей секьюритизации, которое должно быть созданной в Греции компанией, выпускающей именные акции. Исключительной целью СпецЮрЛица должно быть законное приобретение прав требования, эмиссия долговых инструментов и заключение контрактов страхования и хеджирования (включая контракты на производные инструменты) для целей секьюритизации. Однако использование греческого СпецЮрЛица для секьюритизации активов греческого Оригинатора не является обязательным.

Долговые бумаги, предлагаемые греческим СпецЮрЛицом, могут размещаться только по закрытой подписке, и число инвесторов не может превышать 150 лиц.

Права требования могут представлять собой требования к третьим лицам, включая потребителей, как существующие, так и будущие, при условии, что они могут быть идентифицированы (в том числе, условные). Возможна также передача некоторых дополнительных прав, относящихся к правам требования, например, гарантий, ипотеки, залога. Могут быть переданы и вспомогательные права в отношении прав требования, договорные права, право на зачет, или даже некоторые права на льготный процессуальный режим.

Закон вводит новые формальные требования к совершению сделок по уступке. Во-первых, если сторонами не согласовано иное, договор уступки должен быть зарегистрирован в специально созданном реестре (Регистрация) передаваемых прав требования. Во-вторых, СпецЮрЛицо или Оригинатор должны уведомить Должников о факте передачи, хотя при этом считается, что уведомление происходит одновременно с Регистрацией. Далее, при регистрации возможна передача СпецЮрЛицу всех регистрируемых и зарегистрированных прав на обеспечение, относящегося к правам требования, например, на ипотеку. При регистрации договора уступки в силу закона возникает право залога на права требования и денежные средства, зачисленные на счет поступлений. Законное право залога возникает для держателей долговых бумаг и других "обеспеченных" кредиторов, например, сторон по свопу, лиц, предоставляющих кредитную линию для повышения ликвидности, или специализированной страховой компании. Требования таких кредиторов являются приоритетными по отношению к любым законным привилегированным кредиторам, указанным в статье 976 Гражданского процессуального кодекса Греции, включая налоговые органы. После регистрации права требования не могут быть обременены до тех пор, пока имущество, представленное в качестве обеспечения в связи с секьюритизацией, не будет освобождено.

Оригинатор, кредитная организация, действующая в Европейской экономической зоне, или любое третье лицо (если это лицо предоставило гарантии по правам требования или еще до уступки осуществляло их обслуживание) могут выступать в качестве Сервисера при условии, что соответствующий договор составлен в письменной форме и зарегистрирован. Сервисер обязан незамедлительно зачислить все собранные средства на отдельный счет под проценты; в журнале учета по данному счету должна быть сделана запись о том, что денежные средства, зачисленные на счет, не являются собственностью Сервисера или банка.

Далее, закон устанавливает исключение из общего требования о соблюдении банковской тайны и законодательства о защите информации с целью обеспечения возможности передачи прав требования без необходимости получения согласия Должников или органа по защите информации. Обязанность соблюдения конфиденциальности не применяется в рамках отношений между Оригинатором и СпецЮрЛицом, и в рамках отношений между СпецЮрЛицом и его кредиторами, но сохраняется в отношении любых третьих лиц.

Польша

1 мая 2004 года (дата вступления Польши в Европейский Союз) вступила в силу поправка к Закону о банковской деятельности, устанавливающая условия, в соответствии с которыми банки могут осуществить секьюритизацию своей дебиторской задолженности. В частности, организация, выпускающая ценные бумаги, обеспеченные активами, не должна осуществлять какой-либо иной деятельности, кроме покупки прав требования и выпуска ценных бумаг, обеспеченных этими правами требования, и связанной с этим деятельности. Банк- Оригинатор не должен нести каких-либо рисков по ценным бумагам, выпущенным Покупателем, и может выкупать права требования, проданные Покупателю, только при соблюдении строгих ограничений.

Также была принята поправка к Закону об инвестиционных фондах, которая вводит понятие специальных "фондов секьюритизации" как нового вида инвестиционных фондов. "Специальные фонды секьюритизации" покупают у Оригинаторов права требования или приобретают право на получение экономической выгоды от прав требования без их покупки.

Кроме того, сейчас в Польше рассматривается проект Закона о секьюритизации, который будет в полном объеме регулировать вопросы, относящиеся к секьюритизации. Сейчас этот проект находится на ранней стадии обсуждения в нижней палате польского парламента (Сейм)

ПРИЛОЖЕНИЕ 2: Перечень мер, необходимых для создания благоприятного режима для осуществления сделок секьюритизации в России

Проблема	Решение
Российские суды неохотно признают возможность уступки будущих прав требования.	Необходимо внести изменения в Главу 24 Гражданского кодекса РФ с тем, чтобы разрешить уступку будущих прав требования, включая случаи, когда Оригинатор имеет неисполненные обязательства перед Должниками.
Российские суды считают недействительными уступки, осуществленные в нарушение запрета установленного договором с Должником.	Необходимо внести изменения в Главу 24 Гражданского кодекса РФ с тем, чтобы разрешить уступку прав требования для целей секьюритизации вне зависимости от того, что условиями договора такая уступка может быть запрещена.
«Действительная продажа» прав требования не может быть гарантирована
Действующее законодательство не позволяет исключить риск переквалификации «действительной продажи» прав требования.	Закон о секьюритизации должен четко описывать схему секьюритизации.
Действующее законодательство разрешает отмену «действительной продажи» в случае банкротства Оригинатора.	Закон о секьюритизации должен включать презумпцию, согласно которой сделка секьюритизации считается заключенной на рыночных условиях и не предоставляющей каких-либо преимуществ определенным кредиторам Оригинатора, пока внешний управляющий (руководитель временной администрации) не докажет обратное.
Отсутствие ясности в отношении статуса Покупателя
Действующим законодательством не предусмотрено, в какой организационно-правовой форме может быть учрежден Покупатель.	Закон о секьюритизации должен определить, в какой организационно-правовой форме (например, коммерческие организации) может быть учрежден Покупатель.
Действующее законодательство не гарантирует защищенность Покупателя от банкротства.	Необходимо, чтобы Закон о секьюритизации:
	■ ограничил правоспособность Покупателя;
	■ ограничил право Покупателя объявлять о своей добровольной ликвидации или реорганизации до момента завершения сделок секьюритизации; и
	■ признал действительными обязательства участников сделки секьюритизации об отказе от обращения в суд с заявлением о признании Покупателя банкротом и ограничении возможности обращения взыскание на его активы.
Российские суды не разрешают уступку прав требования по договору факторинга Покупателю в случаях, когда Покупатель не является кредитной организацией.	Положение, требующее лицензирования деятельности финансового агента при проведении факторинговых операций, должно быть исключено из ст. 825 Гражданского кодекса РФ.
Не используются традиционные механизмы повышения качества кредитного качества
Залог банковских счетов и обеспечительных (временно блокированных) счетов не предусмотрен российским законодательством.	В российском законодательстве необходимо предусмотреть механизмы, позволяющие использовать банковские счета в целях обеспечения исполнения обязательств. Рабочая группа, занимающаяся разработкой законодательства о залоге банковских счетов, рассматривает варианты такой реформы.
Действующее российское законодательство не предоставляет участникам сделок секьюритизации право страховать риски невыполнения обязательств по секьюритизируемым правам требования.	Положение, ограничивающее возможность страховать риск ответственности за неисполнение обязательств по договору только теми случаями, которые прямо предусмотрены законом, должно быть исключено из п. 1 ст. 932 Гражданского кодекса РФ.
Российское законодательство не позволяет поставить очередность требований кредиторов в зависимость от того, ценные бумаги какого транша они покупают.	Необходимо внести изменения в законодательство о банкротстве с тем, чтобы разделение на транши обеспеченных активами ценных бумаг признавалось в случае банкротства Покупателя.
Российские суды склонны квалифицировать схемы хеджирования как договоры пари, лишая их в связи с этим судебной защиты.	Российское законодательство должно прямо предоставить судебную защиту схемам хеджирования. Рабочая группа, занимающаяся разработкой законодательства о производных финансовых инструментах, рассматривает варианты такой реформы.
Невозможность избегания риска смешения активов
Российским законодательством не предусмотрены механизмы снижения риска смешения активов, т.е. риска того, что поступления по секьюритизируемым правам требования могут быть смешаны с другими активами Сервисера, обслуживающего права требования.	Необходимо внести изменения в Главу 53 Гражданского кодекса РФ, чтобы предусмотреть возможность доверительного управления правами требования.
	Закон о секьюритизации должен предусматривать механизмы (такие как специальные счета), обеспечивающие резервирование Сервисером полученных от Должников средств для целей обеспечения прав требования и немедленной выплаты указанных средств Покупателю.
Отсутствует адекватная форма для выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами
Виды ценных бумаг, предусмотренные действующим законодательством, не могут эффективно использоваться в целях секьюритизации.	■ Необходимо, чтобы Закон о секьюритизации предусматривал инструмент, который мог бы использоваться в целях секьюритизации, а также перечень активов (кроме недвижимого имущества и ценных бумаг), которые могут использоваться в качестве обеспечения обязательств по такому инструменту.
	■ Необходимо внести изменения в Закон «Об акционерных обществах», Закон «Об обществах с ограниченной ответственностью» и Закон «О рынке ценных бумаг» для того, чтобы устранить ограничения, налагаемые на организации, выпускающие облигации.
	■ Необходимо внести в Закон «О залоге» изменения, предусматривающие возможность залога прав требования для обеспечения обязательств по ценным бумагам, обеспеченным активами.
Правомерность передачи информации о Должнике может быть оспорена
В законодательстве отсутствуют четкие правила, устанавливающие режим информации, на которую распространяются положения о банковской тайне и правила защиты информации.	■ Закон о секьюритизации должен предусматривать механизм передачи Покупателю информации о Должнике.
	■ Необходимо создать условия для эффективного функционирования в России кредитных бюро.
Российское валютное регулирование может снизить привлекательность сделок секьюритизации
Требования российского валютного законодательства могут повлечь дополнительные расходы для участников сделок секьюритизации.	Необходимо обеспечить, чтобы меры валютного регулирования не приводили к чрезмерному увеличению издержек по сделкам секьюритизации.
Покупатель не может быть создан как организация, чья деятельность приводит к возникновению дополнительного налогообложения; передача активов СпецЮрЛицу влечет негативные налоговые последствия для Оригинатора
По действующему налоговому законодательству, секьюритизация не может быть осуществлена с нейтральными налоговыми последствиями.	Необходимо внести следующие изменения в Налоговый кодекс:
	■ законодатели могли бы прояснить, что для Оригинатора и СпецЮрЛица продажа активов признается в целях налогообложения чисто финансовой сделкой и, следовательно, не оказывает влияния на торговые потоки и связанные с ними активы и не приводит к возникновению налоговых последствий по НДС и налогу на прибыль; и
	■ законодатели могли бы ввести понятие «прозрачной с налоговой точки зрения финансовой компании».
Существует риск формального применения правил трансферного ценообразования для целей налогообложения
Формальное применение правил трансфертного ценообразования может приводить к отходу от принципа нейтральных налоговых последствий.	В положения Налогового кодекса о правилах вычитания из налогообложения процентов необходимо внести изменения для облегчения налогового режима в случае участия условно зависимых сторон.
Существует риск  интерпретаций из-за неопределенности положений налогового законодательства касательно применения финансовый инструментов для хеджирования
Возможность интерпретаций положений налогового законодательства приводит к возникновению значительных рисков для Инвестора.	Необходимо внести изменения в ту часть Налогового кодекса РФ, которая регулирует использование финансовых инструментов.
Неопределенность относительно возможности секьюритизации потребительских кредитов
Законодательство о защите прав потребителей в России может усложнить процесс секьюритизации прав по потребительским кредитам.	Рабочая группа, занимающаяся разработкой законодательства о потребительских кредитах, рассматривает варианты такой реформы.

ПРИЛОЖЕНИЕ 3: Глоссарий "Cекьюритизация"

Standard & Poor’s

В предлагаемом Вашему вниманию глоссарии даны перевод и толкование наиболее распространенных английских терминов, так или иначе связанных с секьюритизацией. В основу положен Glossary of Securitisation Terms, опубликованный Standard & Poor’s в июле 2003 г. Статьи в глоссарии расположены в порядке английского алфавита. Интернет-версию глоссария можно найти на сайтах Standard & Poor’s www.standardandpoors.ru; www.creditrussia.ru.

A

A Notes (Ценные бумаги транша А)

Транш выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами или ипотекой, обладающих более высоким приоритетом по выплате процентов и основного долга по сравнению с младшими траншами, например траншем B.

Adjustable Rate Mortgage (ARM) Loan (Ипотечный кредит с изменяемой

ставкой)

Ипотечный кредит, ставка по которому периодически изменяется в зависимости от изменения определенной эталонной процентной ставки.

Administrator (Администратор)

Лицо, ответственное за управление кондуитом или СпецЮрЛицом. Обязанности администратора могут включать: поддержание банковских счетов, на которые поступают денежные средства от секьюритизированных активов, осуществление выплат инвесторам из средств этих денежных средств, а также наблюдение за состоянием секьюритизированных активов.

Adverse Selection (Негативный отбор)

Процесс предполагаемого ухудшения качества пула активов в силу предположения, что наиболее кредитоспособные заемщики с большей вероятностью предпочтут погасить заем досрочно.

Agency Securities (Агентские ценные бумаги)

Ипотечные ценные бумаги, выпущенные агентствами "Джинни Мэй", "Фэнни Мэй" или "Фредди Мак", которые обладают явной (в случае "Джинни Мэй") или неявной (в случае "Фэнни Мэй" или "Фредди Мак") гарантией со стороны Правительства США.

All-in Cost (Полная стоимость)

Общая стоимость секьюритизации для эмитента или спонсора (включая выплаты процентов, расходы на андеррайтинг и другие расходы, в том числе расходы на юридическое сопровождение и подготовку документации), амортизированная исходя из предполагаемого среднего срока погашения выпуска.

Allocated Percentage (Распределенная доля)

Доля кредита, обеспеченная одним объектом недвижимости (применительно к ипотечному (обычно коммерческому) кредиту, обеспеченному более чем одним объектом недвижимости). Доля обычно высчитывается путем деления чистого операционного дохода или чистого денежного потока, поступающего от такого объекта недвижимости, на соответственно чистый операционный доход или чистый денежный поток, поступающий от всех объектов недвижимости, используемых в качестве обеспечения такого кредита. Сумма всех распределенных долей должна равняться 100%.

Alternative A Loan (Альтернативный А-кредит)

Ипотечный кредит, обеспеченный первичной ипотекой, который в целом отвечает требованиям, традиционно предъявляемым к "первоклассным" ипотечным кредитам, хотя его отношение размера кредита к стоимости предмета залога (LTV), кредитная документация, статус жильца, тип недвижимого имущества или какой- либо другой фактор не полностью соответствуют требованиям стандартного андеррайтинга. Обычная причина получения ипотечным кредитом статуса "Альтернативный А-кредит" - неполная документация.

Amortization (Амортизация)

Процесс постепенного - с течением времени - уменьшения размера основного долга. Об обеспеченных активами ценных бумагах (ABS ), по которым сумма основного долга выплачивается частями одновременно с периодическими выплатами процентов, говорят, что такие бумаги амортизируются. Амортизация обычно противопоставляется единовременным выплатам, когда сумма основного долга выплачивается единовременно, в момент погашения ценной бумаги. Планируемая амортизация отличается от досрочного погашения, которое состоит в выплате основного долга до даты, когда эта сумма должна быть выплачена.

Amortization Period (Период амортизации)

Период, который может следовать за револьверным периодом сделки. В течение периода амортизации происходит частичная выплата основного долга и процентов.

Annual Payment Cap (Годовой лимит платежей)

Максимальный процент, на который в течение одного года может быть увеличен размер периодических платежей процентов и основного долга по ипотечному кредиту с изменяемой процентной ставкой (ARM ).

Arbitrage CDO (Арбитражные ООДО)

Сделка CDO, обеспеченная активами, средневзвешенная доходность которых ниже, чем средневзвешенная доходность ценных бумаг, выпускаемых в результате такой сделки.

Asset-Backed Commercial Paper - АВСР (Коммерческие бумаги, обеспеченные активами)

Коммерческие бумаги, основной долг и проценты по которым выплачиваются из денежных потоков от активов, выступающих обеспечением таких бумаг. В случае невозможности выпуска новых коммерческих бумаг для погашения ранее выпущенных выплаты держателям таких коммерческих бумаг производятся за счет средств резервного кредита.

Asset-Backed Securities - ABS (Ценные бумаги, обеспеченные активами)

Облигации или другие ценные бумаги, обеспеченные пулом активов, генерирующих, как правило, предсказуемый поток денежных средств и созданных банками или иными кредитными организациями. Примером подобных активов могут служить поступления по кредитным карточкам, поступления по торговым сделкам или выплаты по кредитам на покупку автомобиля.

Assignment (Уступка)

Передача прав требования, имущественных прав или имущества от одного лица другому.

Asset-Independent Approach (Активо-независимый подход)

Подход к рейтинговой оценке синтетических ценных бумаг, увязывающий кредитный рейтинг обязательства с кредитоспособностью гаранта или контрагента по договору свопа и не принимающий во внимание кредитное качество других активов СпецЮрЛица.

Asset Originator (Оригинатор активов)

Лицо, создавшее пул активов посредством выдачи кредитов одному или нескольким заемщикам.

Average Life (Средний срок погашения)

Мера дюрации инвестиций, основанная на среднем промежутке времени, который требуется для возврата инвестированных средств. Средний срок погашения вычисляется путем перемножения каждой выплаты в счет погашения основного долга на временную разницу между осуществлением инвестиции и получением такого платежа, сложения полученных результатов и деления суммы на общую вложенную сумму. Действительный средний срок погашения ABS (обеспеченных активами ценных бумаг) зависит от скорости погашения основного долга в обеспечивающем активе. Это связано с тем, что денежные средства, получаемые от погашения основного долга в обеспечивающем активе, направляются на погашение основного долга по такой ценной бумаге. Расчетный средний срок погашения может быть определен исходя из предполагаемого постоянного или переменного уровня досрочного погашения обеспечивающих активов. Расчетный средний срок погашения является полезным инструментом для сравнения амортизируемых ABS (обеспеченных активами ценных бумаг) с другими ценными бумагами.

B

B Notes (Ценные бумаги транша Б)

Субординированный транш структурированного выпуска ценных бумаг.

Backstop Facility (Резервный кредит)

Согласие лица, имеющего высокий рейтинг, произвести необходимые выплаты в случае, если основной должник не способен сделать это.

Balance-Sheet CDO (Балансовые ООДО)

Сделка CDO (облигации, обеспеченные долговыми обязательствами), в которой спонсор секьюритизирует уже имеющиеся у него активы.

Balloon Loan ("Шаровой" кредит)

Кредит с единовременной выплатой значительной части основной суммы долга.

Bankruptcy-Remote (Защищенный от банкротства)

Термин, переменяемый к лицу, в отношении которого с большой долей уверенности можно предположить, что у него не возникнет заинтересованности в добровольном банкротстве и что в отношении него третьими лицами не будет возбуждена процедура принудительного банкротства.

Base Rate (Базовая ставка)

Применительно к сделкам секьюритизации дебиторской задолженности по кредитным картам базовая ставка - это сумма комиссии банка за обслуживание и заявленной процентной ставки по предоставленным в кредит средствам.

Basis Risk (Базисный риск)

Риск, возникающий в результате несоответствия индексных процентных ставок по активам и пассивам. Инвестор несет базисный риск, если, например, его активы привязаны к трехмесячной долларовой ставке LIBOR, а пассивы - к трехмесячным обязательствам Казначейства США.

Bullet Loan (Кредит с единовременным погашением)

Кредит, выплата полной суммы основного долга по которому происходит при его погашении.

Bullet Maturity (Срок единовременного погашения)

День, когда должна быть единовременно выплачена вся сумма основного долга по кредиту, не предполагающему промежуточных выплат.

C

Callable (С правом досрочного погашения)

Термин, употребляемый в отношении кредитов или ценных бумаг, предоставляющих заемщику право досрочного погашения.

Capital Adequacy (Достаточность капитала)

Требование к регулируемому лицу (банку или строительному обществу - building society) по поддержанию минимального уровня капитала с учетом рискованности активов. Путем секьюритизации активов и вывода активов за баланс без возможности их возврата такое регулируемое лицо может уменьшить требуемый уровень собственного капитала, так как ему более не нужно резервировать капитал под секьюритизированные активы.

Capped Floating-Rate Notes (Облигации с фиксированным максимумом

плавающей ставки)

Облигации с плавающей купонной ставкой, имеющей ограниченное максимальное значение. Приобретая такие облигации, инвестор отказывается от преимуществ увеличения процентных ставок выше установленного предела.

Cash Collateral (Денежное обеспечение)

Форма обеспечения кредита, состоящая в поддержании резервного фонда, из которого могут производиться выплаты в случае потерь и предъявления инвесторами соответствующих требований.

Cash Collateral Account - CCA (Счет денежного обеспечения)

Резервный фонд, который обеспечивает кредитную поддержку сделке. Средства из фонда даются в кредит третьей стороной, обычно выдавшим аккредитив банком, на основании соответствующего кредитного соглашения.

Cash Flow Waterfall ("Водопад" платежей)

Правила, определяющие, каким образом денежные потоки, имеющиеся в распоряжении эмитента после покрытия всех издержек, распределяются среди держателей различных классов ценных бумаг, выпущенных в связи с определенной сделкой.

Cash-Out Refinance Mortgage Loan (Избыточный рефинансирующий ипотечный

кредит)

Ипотечный кредит, привлеченный для рефинансирования существующего ипотечного кредита, когда новый кредит более чем на 1% превышает сумму, требуемую для досрочного погашения существующего кредита, покрытия комиссий кредитора за выдачу и погашение кредита, а также выплаты любых непогашенных субординированных ипотечных кредитов. Дополнительные денежные средства используются заемщиком по своему усмотрению.

Cherry-Picking (Выборка активов ("снятие сливок")

Выборка активов из портфеля в соответствии с определенным критерием; противоположность случайной выборке.

Clean-Up Call (Закрывающий опцион)

Возможность досрочного погашения ценных бумаг в случае, когда являющиеся обеспечением активы погашены более чем на 85% от их первоначальной стоимости и обслуживание оставшихся активов перестает быть экономически оправданным. Погашение осуществляется за счет средств, вырученных СпецЮрЛицом от продажи оставшихся активов, обычно по номинальной цене, оригинатору активов или сервисеру. Закрывающий опцион также служит интересам инвесторов, поскольку исключает ситуацию, когда инвесторы остаются с незначительной неликвидной частью своего первоначального вложения.

Collateral (Обеспечение)

Активы, представляющие ценность как для заемщика, так и для кредитора, заложенные кредитору в связи с предоставлением средств заемщику. Кредитор может использовать такие заложенные активы для получения всех или части выданных заемщику средств, если заемщик перестает выполнять обязательства по договору займа.

Collateral Interest Class (Обеспечивающий транш)

Термин применяется к субординированному траншу ценных бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации поступлений по кредитным картам, выступающему в качестве обеспечения для более старших классов ценных бумаг, которые выпущены в рамках той же сделки. Обеспечивающий класс обычно остается спонсору сделки.

Collateralized Bond Obligation - CBO (Ценная бумага, обеспеченная облигациями)

Ценная бумага, обеспеченная пулом облигаций.

Collateralized Debt Obligation - CDO (Облигация, обеспеченная долговыми обязательствами, - ООДО)

Ценная бумага, обеспеченная пулом из различных типов долговых инструментов, который может включать продаваемые на свободном рынке корпоративные облигации, выданные институциональными кредиторами кредиты или транши ценных бумаг, выпущенных в рамках сделок по секьюритизации.

Collateralized Loan Obligation - CLO (Облигация, обеспеченная кредитами, - ООК)

Ценная бумага, обеспеченная пулом кредитов, выданных корпоративным заемщикам институциональными кредиторами, обычно коммерческими банками.

Collateralized Mortgage Obligation - CMO (Облигация, обеспеченная ипотекой, - ООИ)

Ценная бумага, обеспеченная пулом ипотечных кредитов или комбинацией таких кредитов и агентских ценных бумаг. Такие ценные бумаги выпускаются, как правило, несколькими классами с различными сроками погашения и купонами.

Combined LTV Ratio (Отношение размера кредита к стоимости предмета залога)

Отношение размера кредита к стоимости предмета залога в случаях, когда один объект недвижимости является обеспечением для нескольких ипотечных кредитов.

Commercial Mortgage-Backed Securities - CMBS (Ипотечные ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью)

Ценные бумаги, обеспеченные одним или несколькими пулами ипотечных кредитов. Обеспечение для таких ценных бумаг может состоять из одного или нескольких кредитов, обеспеченных коммерческой недвижимостью (многоквартирными домами, торговыми, офисными и индустриальными центрами и гостиницами).

Commercial Paper (Коммерческие бумаги)

Краткосрочные ценные бумаги. Сроки погашения большинства коммерческих бумаг составляют менее 270 дней, наиболее распространенные сроки погашения - от 30 до 50 дней.

Commingling Risk (Риск смешения)

Риск того, что денежные средства, принадлежащие СпецЮрЛицу, будут смешаны с денежными средствами, принадлежащими третьей стороне (например, оригинатору или сервисеру), или будут зачислены на счет третьего лица таким образом, что в случае несостоятельности или банкротства третьего лица такие денежные средства не смогут быть отделены от средств, замороженных на счетах этого третьего лица.

Conduit (Кондуит)

Юридическое лицо, которое покупает активы у нескольких продавцов и финансирует эти покупки путем срочной секьюритизации или выпуска коммерческих бумаг , обеспеченных активами.

Controlled Amortization (Контролируемая амортизация)

Период, который может следовать за револьверным периодом сделки. В течение этого периода частично погашаются ценные бумаги. Период контролируемой амортизации обычно составляет 12 месяцев.

Covenant (Ковенант)

В юридической документации ковенант - это договорное обязательство совершить определенные действия или воздержаться от определенных действий (например, ковенант, обязывающий сторону периодически предоставлять доверительному управляющему информацию о финансовых показателях активов).

Credit Default Swap (Дефолтный своп)

Контракт, в соответствии с которым продавец кредитной защиты соглашается выплатить покупателю определенную сумму в случае наступления определенного кредитного события. Взамен покупатель выплачивает продавцу премию.

Credit Derivatives (Кредитные деривативы)

Финансовые инструменты, предназначенные для передачи кредитного риска от одного лица другому. Такие инструменты включают: дефолтные свопы, свопы на совокупный доход и кредитные ноты.

Credit Enhancement (Механизм повышения кредитного качества)

Инструмент или механизм, который позволяет повысить кредитное качество денежного потока от одного или более активов; элементы структуры в секьюритизации, призванные обеспечить защиту инвесторов от потерь по обеспечивающим активам.

Credit Enhancer (Лицо, повышающее кредитное качество)

Лицо, согласившееся повысить кредитное качество другого лица или пула активов путем осуществления платежа, размер которого, как правило, ограничен, - в случае, если другое лицо не выполнит свои обязательства по осуществлению платежа, или в случае недостаточности денежного потока, генерируемого пулом активов, вследствие дефолта должников по обязательствам, входящим в такой пул.

Credit-Linked Note (Кредитная нота)

Ценная бумага, платежи по которой зависят от наступления определенного кредитного события или изменения кредитного показателя какого-либо лица или пула активов. Например, выплаты по кредитным нотам могут быть поставлены в зависимость от уровня потерь в заданном пуле ипотечных кредитов, который должен быть ниже определенной величины. Поскольку входящие в такой пул активы находятся на балансе у оригинатора или собственника активов, оригинатор или собственник могут рассматривать кредитные ноты как гарантию от потерь по этим активам.

Credit Risk (Кредитный риск)

Риск того, что выплаты кредитору не будут произведены вовремя и в полном объеме.

Cross-Collatarization (Перекрестное обеспечение)

Способ дополнительного обеспечения исполнения должником своих обязательств, предполагающий залог каждого объекта недвижимости в ипотеке, по всем кредитам, полученным одним заемщиком. Обычно используется в коммерческих ипотечных кредитах.

Current Delinquency Status (Продолжительность просрочки по кредиту)

Срок, на который просрочены выплаты по кредиту, по состоянию на текущий момент.

D

Debenture (Долговая расписка)

Документ, в котором изложены условия, на которых одна сторона обязуется предоставить другой стороне денежные средства в долг, а другая сторона обязуется вернуть долг, с процентами или без них. Обычно долговые расписки используются для долгосрочных, а не для краткосрочных заимствований.

Debt Service Coverage Ratio - DSCR (Коэффициент покрытия долга)

Отношение суммарного годового денежного потока, генерируемого недвижимостью, к годовым выплатам по обслуживанию ипотечного кредита или займа для финансирования такого объекта недвижимости. Коэффициент покрытия долга обычно выражается как множитель (например, 2,0х).

Default (Дефолт)

Неисполнение стороной договора своих договорных обязательств, нарушение договора.

Defaulted Receivables (Безнадежная дебиторская задолженность)

Дебиторская задолженность, которая в соответствии с критериями сервисера является безнадежной.

Defeasance (Ликвидация)

Формирование резерва, состоящего из денег или высоколиквидных и высоконадежных активов, который будет использоваться для окончательного погашения основного долга и процентов в отношении определенного долгового обязательства.

Delinquency (Просрочка)

Неосуществление платежа в установленный срок. Delinquent Receivables (Просроченная дебиторская задолженность) Просроченная дебиторская задолженность, которая впоследствии может стать безнадежной.

E

Early Amortization Event (Триггер досрочного погашения)

В некоторых револьверных сделках по выпуску ценных бумаг , обеспеченных активами (например, ценные бумаги, обеспеченные поступлениями по кредитным картам), указанное в документации сделки событие, которое вызывает немедленное прекращение револьверного периода и досрочное погашение основного долга. Такими событиями могут служить: банкротство лица, генерирующего новые активы, или снижение доходности активов либо поступлений от дебиторской задолженности ниже определенного уровня.

Early Amortization Risk (Риск досрочного погашения)

Применительно к секьюритизации, структурированной таким образом, чтобы защитить инвесторов от привязки времени выплаты ими основного долга ко времени выплат по являющимся обеспечением активам, - риск наступления события, влекущего за собой досрочное погашение (триггер досрочного погашения), в результате чего такая структурная защита будет аннулирована.

Enforceability Opinion (Заключение о возможности принудительного исполнения)

Юридическое заключение в отношении какого-либо договора о том, что предусмотренные этим договором обязательства являются действительными, обязательными и не противоречат законодательству и что на основании такого договора можно обратиться в суд с иском к обязанной стороне или сторонам, с учетом стандартных допущений и оговорок.

Equitable Transfer (Передача по праву справедливости)

Передача прав на получение дохода от актива, но не права собственности на такой актив. Передача по праву справедливости распространена в европейских сделках по секьюритизации, где передача актива по общему праву может быть намного более дорогостоящей, чем передача по праву справедливости.

Estate in Bankruptcy (Имущество несостоятельного должника)

Все имущество должника, признанного банкротом, за вычетом непогашенных обязательств перед кредиторами, клиентами и налоговыми органами.

Euro Interbank Offered Rate - EURIBOR (Ставка предложения срочных депозитов в евро на межбанковском рынке)

Процентная ставка предложения срочных депозитов в евро между первоклассными банками в зоне евро. EURIBOR определяется по предложениям около 60 банков. Как и для LIBOR, ставка EURIBOR рассчитывается по разным строкам.

Event Risk (Событийный риск)

Риск того, что способность заемщика выполнять свои обязательства изменится в связи с серьезными непредвиденными изменениями на рынке, такими как стихийные бедствия, техногенные катастрофы, значительные изменения в регулировании, сделки по слиянию/поглощению или реструктуризации или другие изменения, вероятность наступления которых не может быть оценена при помощи стандартных методов кредитного анализа.

Excess Servicing Fee (Излишние обслуживающие сборы)

В сделках по секьюритизации - часть процентных выплат, поступающих от должников по обеспечивающим обязательствам, которая не используется для процентных выплат и погашения расходов по обслуживанию; разница между всеми поступлениями по облигациям в пуле и выплатами инвесторам и расходами на обслуживание.

Expected Maturity (Ожидаемый срок погашения)

Дата ожидаемого окончательного погашения ценных бумаг, определенная на основе предположения об уровне погашения активов, обеспечивающих такие ценные бумаги.

Extension Risk (Риск затягивания)

Риск того, что средневзвешенный срок погашения ценной бумаги будет увеличен вследствие того, что досрочное погашение активов, обеспечивающих ценные бумаги, будет происходить медленнее, чем ожидалось. External Credit Enhancement (Внешний механизм повышения кредитного качества) Кредитная поддержка сделки, предоставленная высоконадежной третьей стороной.

F

Fannie Mae ("Фэнни Мэй")

Общепринятое название Федеральной национальной ипотечной ассоциации США (U.S. Federal National Mortgage Association).

Fast Pay (Быстрые выплаты)

Описательный термин, используемый в отношении ценных бумаг или структур, которые обеспечивают выплату основного долга в ускоренном режиме.

Federal Home Loan Mortgage Corp. - Freddie Mac или FHLMC (Федеральная жилищная ипотечная корпорация США - "Фредди Мак")

Федеральная жилищная ипотечная корпорация США ("Фредди Мак") была создана в 1970 г. Постановлением Конгресса США. Преобразована в частную компанию в 1989 г. по аналогии с "Фэнни Мэй", прямым конкурентом которой является; действует на основе схожих с этой компанией принципов. "Фредди Мак" имеет две программы выпуска ценных бумаг: (i) золотые сертификаты, в соответствии с которыми "Фредди Мак" гарантирует своевременную и полную выплату процентов и суммы основного долга; (ii) стандартные сертификаты, по которым "Фредди Мак" гарантирует своевременную и полную выплату процентов и полную выплату основной суммы долга. Хотя гарантии "Фредди Мак" не обеспечены явно выраженной поддержкой Правительства США, считается, что его неявная поддержка достаточно весома для того, чтобы рассматривать ценные бумаги "Фредди Мак" как ценные бумаги с качеством уровня "ААА".

Federal National Mortgage Association - FNMA или Fannie Mae (Федеральная национальная ипотечная ассоциация США - "Фэнни Мэй")

Федеральная национальная ипотечная ассоциация США ("Фэнни Мэй") в своей нынешней форме начала функционировать в 1968 г. "Фэнни Мэй" - квази- государственная организация: по структуре собственности и управления она является частной корпорацией, ее акции торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже, но она подлежит государственному регулированию со стороны Департамента жилья и городского развития и Министерства финансов США. "Фэнни Мэй" покупает "традиционные" жилищные ипотечные кредиты, которые отвечают определенным требованиям. "Фэнни Мэй" предоставляет гарантию по своим сквозным сертификатам (pass-through certificates), эта гарантия также лишь неявно поддерживается правительством США, однако уровень неявной поддержки достаточен для того, чтобы кредитное качество этих сертификатов оценивалось на уровне "AAA".

Floating-Rate Notes (Облигации с плавающей процентной ставкой)

Облигация, процентная ставка по которой не зафиксирована, а определяется на основе какого-либо рыночного индекса.

Fonds Commun de Creance (FCC)

Тип закрытого инвестиционного фонда, используемого для финансирования сделок по секьюритизации во Франции.

Foreclose (Обращать взыскание на заложенную недвижимость)

Возбудить юридическую процедуру против должника, являющегося собственником объекта недвижимости, заложенного в обеспечение погашения кредита. В рамках процедуры обращения взыскания на заложенную недвижимость кредитор добивается права продать недвижимое имущество и использовать вырученные средства для погашения задолженности по кредиту.

Foreclosure (Обращение взыскания на заложенную недвижимость)

Судебный или внесудебный процесс, в ходе которого кредитор получает право реализовать заложенную недвижимость с целью получения удовлетворения из его стоимости.

Freddie Mac ("Фредди Мак")

Общепринятое название Федеральной жилищной ипотечной корпорации США (U.S. Federal Home Loan Mortgage Corp.).

G

Gearing (Доля заемного капитала)

Бухгалтерский термин, обозначающий отношение заемного капитала к собственному. Для СпецЮрЛиц этот показатель обычно выше, чем для обычных компаний.

Ginnie Mae ("Джинни Мэй")

Общепринятое название Г осударственной национальной ипотечной ассоциации США (U.S. Government National Mortgage Association). Government National Mortgage Association - Ginnie Mae или GNMA (Государственная национальная ипотечная ассоциация - "Джинни Мэй") Государственная национальная ипотечная ассоциация "Джинни Мэй" была основана в 1968 г. и принадлежит федеральному правительству. Ценные бумаги, выпускаемые "Джинни Мэй", обеспечены пулами ипотечных кредитов, застрахованных Федеральной жилищной администрацией (Federal Housing Administration) или гарантированных Администрацией ветеранов (Veterans Administration). Технически ценные бумаги "Джинни Мэй" выпускаются одобренными "Джинни Мэй" организациями, которые сформировали пул из собственных ипотечных кредитов, но своевременность выплаты основного долга и процентов по этим ценным бумагам гарантирована "Джинни Мэй", имеющей, в свою очередь, полную гарантию Правительства США. Как следствие, ценные бумаги "Джинни Мэй" имеют рейтинг "ААА".

Guaranteed Investment Contract - GIC (Гарантированный инвестиционный контракт)

Депозитный счет в финансовом институте, по которому гарантируется выплата процентов не ниже определенного уровня. Такого рода контракты используются для уменьшения процентного риска.

H

Hedge Fund (Хедж-фонд)

Инвестиционный фонд, использующий различные механизмы хеджирования для повышения доходности, как, например, одновременная покупка акций и открытие короткой позиции по ним с использованием определенной оценочной модели.

Hedging (Хеджирование)

Общий термин, используемый для определения различных стратегий, направленных на уменьшение инвестиционного риска. Примером хеджирования может служить использование производных финансовых инструментов для уменьшения валютных и процентных рисков или покупка инструментов, чья стоимость будет расти быстрее инфляции, для уменьшения инфляционных рисков.

Hybrid (Гибридные сделки)

Сделка секьюритизации предприятия целиком, при которой кроме рисков, обычных для сделок по секьюритизации финансовых активов или диверсифицированных корпоративных обязательств, присутствуют риски, связанные с конкретной компанией.

I

Interest Rate Risk (Процентный риск)

Риск того, что стоимость ценной бумаги изменится с изменением процентной ставки; для финансовых институтов - риск того, что проценты по активам, приобретенным в период низких процентных ставок, окажутся недостаточными для покрытия расходов по обязательствам, возникшим во время более высоких процентных ставок.

Interest Rate Swap (Процентный своп)

Договор, по которому две стороны обмениваются периодическими процентными платежами в отношении определенной суммы основного долга, называемой условной суммой. Обычно одна сторона производит такие процентные выплаты по фиксированной ставке, а получает - по плавающей ставке.

Internal Credit Enhancement (Внутренний механизм повышения кредитного

качества)

Структурные механизмы или механизмы, являющиеся частью сделки секьюритизации, позволяющие повысить кредитное качество старших траншей выпускаемых ценных бумаг, обычно путем перенаправления денежных потоков с целью обеспечения достаточности денежных средств для обслуживания таких ценных бумаг.

Investment Grade (Рейтинг инвестиционного уровня)

В соответствии с рейтинговой шкалой Standard & Poor’s - долгосрочные рейтинги уровня "ВВВ-" и выше.

Issue Credit Rating (Кредитный рейтинг долговых обязательств)

Мнение Standard & Poor’s о кредитоспособности должника в отношении определенного долгового обязательства, класса долговых обязательств или определенной программы выпуска долговых обязательств (включая программы выпуска среднесрочных облигаций и коммерческих бумаг). Кредитный рейтинг долговых обязательств учитывает кредитоспособность гарантов, страховщиков или другие факторы, влияющие на кредитное качество долговых обязательств, а также валюту такого обязательства.

Issuer (Эмитент)

Лицо, санкционировавшее выпуск и продажу ценных бумаг инвесторам. В случае секьюритизации эмитент обычно создается в форме СпецЮрЛица в юрисдикции, правовая система которой позволяет сделать эмитента защищенным от банкротства и надлежащим образом обеспечить исполнение обязательств перед инвесторами, а также предоставляет инвесторам благоприятный налоговый режим. Наиболее распространенные юрисдикции для создания СпецЮрЛиц: Англия (для сделок в Великобритании), Италия (по закону № 130), Ирландия, Нидерланды, Люксембург, остров Джерси, Каймановы острова и штат Делавэр (США) - для сделок по выпуску коммерческих бумаг.

Issuer Credit Rating - ICR (Рейтинг эмитента)

Мнение Standard & Poor’s об общей способности и намерении эмитента своевременно исполнять свои долговые обязательства, т.е. мнение о кредитоспособности эмитента. Этот рейтинг не оценивает конкретные обязательства, поскольку не учитывает их условия, порядок удовлетворения в случае банкротства или ликвидации должника, предоставленное законом право преимущественного удовлетворения определенных обязательств, соответствие конкретных обязательств закону и возможность их принудительного исполнения. Также рейтинг эмитента не учитывает кредитоспособность гарантов, страховщиков и другие факторы, влияющие на кредитное качество отдельных долговых обязательств.

J

Jumbo Mortgage Loan (Большие ипотечные кредиты)

Ипотечные кредиты, обладающие, как правило, всеми свойствами первоклассных ипотечных кредитов, предельно допустимый размер которых установлен программами Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac.

L

Lead Manager (Ведущий организатор выпуска)

Инвестиционный банк или инвестиционная компания; управляет синдикатом банков-дилеров и размещает ценные бумаги. Так как ведущему организатору выпуска обычно достается большая доля выпуска, для него более важно успешное размещение ценных бумаг. В результате ведущий организатор выпуска обычно берет на себя роль ведущего консультанта заемщика или - в случае сделок по секьюритизации - продавца активов.

В случае сделок по секьюритизации в задачу ведущего консультанта входит структурирование выпуска и взаимодействие с другими участниками процесса выпуска ценных бумаг, такими как рейтинговые агентства, юристы, лицами, повышающими кредитное качество.

В задачу ведущего организатора выпуска также входит разработка проспекта эмиссии и консультация заемщика в области ценовой политики. Ведущий организатор может нести ответственность за соответствие выпускаемых ценных бумаг законодательству.

Legal Final Maturity (Юридический срок погашения)

Дата, до наступления которой должна быть выплачена основная сумма долга. При проведении кредитного анализа Standard & Poor’s исходит из того, что основная сумма долга должна быть погашена к юридическому сроку погашения исключительно из средств, поступающих в качестве погашения основного долга по активам, обеспечивающим сделку секьюритизации.

Lien (Залог)

Добровольное (в случае ипотеки) или недобровольное (в случае возникновения задолженности по налогу на недвижимость) обременение недвижимости, используемое для обеспечения прав держателя залога.

Line-of-Credit Mortgage Loan (Ипотечная кредитная линия)

Ипотечный кредит, привязанный к револьверной кредитной линии, по которой заемщик может привлекать средства в течение всей жизни займа. Процентные ставки по привлеченным средствам обычно плавающие, проценты начисляются только на сумму выданного кредита, а предельный размер возможных привлеченных средств увеличивается каждый год.

Liquidity Facility (Механизм повышения ликвидности)

Механизмы, такие как аккредитив, позволяющие повысить ликвидность (но не кредитное качество) секьюритизированных активов.

Liquidity Provider (Лицо, предоставляющее ликвидность)

Лицо, предоставляющее средства для своевременной выплаты процентов и основного долга в случае, если возникает временная задержка поступлений денежных средств от активов.

В отличие от механизма повышения кредитного качества обязательства по возврату средств, полученные от предоставляющего ликвидность лица, входят в состав "старших" обязательств эмитента и имеют приоритет не ниже приоритета соответствующих ценных бумаг.

Если ликвидность предоставляется для обслуживания обеспеченных активами коммерческих бумаг, то лицо, предоставляющее ликвидность, должно также предоставить защиту от риска нарушения функционирования рынка коммерческих бумаг или рынка валютных свопов (в случае, если валюта денежных потоков по активам не соответствует валюте коммерческих бумаг).

Liquidity Risk (Риск ликвидности)

Риск того, что в случае продажи активов, как правило финансовых, количество потенциальных покупателей будет ограничено.

Loan-to-Value Ratio - LTV (Отношение размера кредита к стоимости предмета залога)

Отношение баланса ипотечного кредита либо к цене недвижимости, приобретение которой финансировалось за счет такого кредита, либо к цене, по которой заемщик приобрел эту недвижимость. Отношение показывает, сколько собственных средств заемщик использовал при приобретении объекта недвижимости. Чем выше LTV , тем меньше собственных средств заемщика вложено в недвижимость и тем меньше защиты предоставляется кредитору в виде залога недвижимого имущества.

London Interbank Offered Rate (LIBOR) (Лондонская процентная ставка по межбанковским кредитам)

Процентная ставка, по которой основные международные банки в Лондоне выдают друг другу кредиты. Ставки LIBOR различаются по срокам погашения. Loss Curve (Кривая потерь)

Применительно к выборке из пула кредитов или прав требований кривая потерь - графическая репрезентация потерь по выборке в течение времени, основанная на отображении дефолтов или потерь, случившихся в течение жизни всех кредитов или прав требований, включенных в выборку.

M

Mark-to-Market (Оценка по рынку)

Переоценка активов в соответствии с их текущей рыночной стоимостью.

Master Servicer (Основной сервисер)

Применительно к ипотечному жилищному кредитованию основной сервисер - организация, занимающаяся надзором за обслуживающими первичными сервисерами. К его функциям, как правило, относятся: (1) отслеживание денежных переводов между счетами основного и первичных сервисеров; (2) наблюдение за подготовкой и предоставлением первичными сервисерами ежемесячных отчетов о сборах и обслуживании; (3) наблюдение за сбором средств, действиями, направленными на обращение взыскания на заложенное имущество, и другими действиями первичных сервисеров с недвижимым имуществом; (4) подготовка сводных отчетов по обслуживанию; (5) распределение средств между доверительными собственниками (трасти) или непосредственно инвесторами и (6) при необходимости использование права заменить первичного сервисера. Применительно к коммерческому ипотечному кредитованию основной сервисер - организация, осуществляющая обслуживание ипотечных кредитов.

Master Trust (Главный траст)

СпецЮрЛицо, выпускающее несколько серий ценных бумаг, которые обеспечены одним пулом активов и денежные потоки между которыми распределяются по определенной формуле.

Medium-Term Notes - MTN (Среднесрочные долговые обязательства)

Корпоративные долговые обязательства, которые размещаются агентом эмитента на протяжении определенного времени. Инвестор может выбирать промежутки погашения бумаг: от 9 до 12 месяцев, от 12 до 18 месяцев, от 18 до 24 четырех месяцев и т.д. до 30 лет.

Monoline Insurer (Специализированная страховая компания)

Страховая компания, которая в соответствии со своим уставом вправе страховать имущественные интересы, связанные только с одним типом рисков. В контексте финансовых рынков специализированные страховые компании за вознаграждение предоставляют безусловную гарантию выплаты долга по определенным ценным бумагам, выпущенным в рамках определенных структур - обычно в рамках секьюритизации или выпуска муниципальных облигаций в США. Финансовая гарантия, предоставляемая специализированными страховыми компаниями, обычно позволяет рейтинговым агентствам оценивать "застрахованный" класс (или классы) ценных бумаг, основываясь на рейтинге такой страховой компании, в результате чего рейтинг "застрахованных" ценных бумаг оказывается значительно выше, чем он мог бы быть в отсутствие такой финансовой гарантии.

Гарантии специализированных страховых компаний может также улучшить кредитное качество определенных типов активов, финансируемых с использованием кондуита в случаях, когда в отсутствие такой гарантии кредитное качество секьюритизируемых активов не соответствует требованиям кондуита. Mortgage (Ипотека)

Право получить удовлетворение за счет недвижимости, выступающей в качестве обеспечения кредита.

Mortgage-Backed Securities - MBS (Ипотечные ценные бумаги)

Ипотечные ценные бумаги - ценные бумаги, выплаты по которым обеспечены ипотечным кредитом или пулом ипотечных кредитов, т.е. кредитов, обеспеченных залогом недвижимости. Процентные выплаты и выплаты по основной сумме долга по таким ценным бумагам производятся из средств, полученных по обеспечивающим кредитам.

Mortgagee (Кредитор по ипотечному кредиту)

Mortgagor (Заемщик в ипотечном кредите)

Multi-Seller Conduit (Многонаправленный кондуит)

Кондуит, выпускающий коммерческие бумаги, который финансирует активы нескольких продавцов. Одно из преимуществ многонаправленного кондуита заключается в том, что продавцы могут опосредованно выйти на рынок коммерческих бумаг в случае, если они не хотят афишировать использование своих активов в качестве обеспечения коммерческих бумаг. Кроме того, продавцы могут получить доступ к более дешевым заемным средствам с использованием механизма секьюритизации, даже если объем их активов недостаточен для того, чтобы покрыть издержки, связанные с совершением сделки.

N

Negative Amortization (Отрицательная амортизация)

Увеличение суммы основного долга на сумму подлежащих уплате процентов, не покрытых очередным платежом заемщика.

Negative Amortization Limit (Лимит отрицательной амортизации)

Максимальный размер, на который может увеличиться сумма основного долга кредита с учетом отрицательной амортизации, прежде чем отношение размера кредита к стоимости предмета залога (LTV) превысит заданный размер. В случае, если заемщик достигает лимита отрицательной амортизации, график погашения пересматривается с целью обеспечения выплаты всей суммы задолженности к моменту погашения.

Net Receivables (Сумма основного долга по правам требований)

Задолженность по правам требований без учета процентных платежей. Nonperforming (Проблемный) Термин, используемый в отношении задолженности или кредитов, по которым

должник не внес по меньшей мере три очередных платежа.

Notional Amount (Номинальный размер)

Сумма, которая используется при расчете процентных платежей по обязательствам, у которых нет основной суммы долга или сумма для расчета размера процентных платежей отличается от основной суммы долга.

Novation (Новация)

Замена старого обязательства на новое.

O

Obligor (Должник)

Сторона договора, принявшая на себя обязательства перед другими сторонами совершить в соответствии с условиями договора определенные действия в определенное время, включая обязательство производить выплаты другим лицам.

В контексте секьюритизации - лицо, производящее выплаты по секьюритизированным активам. Эти выплаты и являются источником денежных средств для выплаты инвесторам.

Offering Circular (Проспект эмиссии)

Документ, раскрывающий информацию о предполагаемом выпуске ценных бумаг для потенциальных инвесторов. Проспект эмиссии содержит информацию о выпуске, включая такие характеристики каждого транша, как: принцип расчета процентных платежей, кредитный рейтинг траншей, ожидаемая средняя дюрация и субординация по отношению к другим траншам. В случае секьюритизации проспект эмиссии также содержит информацию о секьюритизируемых активах, включая информацию о типе и качестве этих активов. Проспект эмиссии подготавливается ведущим организатором выпуска и его юридическими советниками.

One-Tier Transaction (Одноуровневая сделка)

Сделка по секьюритизации, в которой активы продаются или закладываются непосредственно СпецЮрЛицу, и/или трасти, или депозитарию (в зависимости от структуры выпуска). Таким образом, активы не передаются по цепочке СпецЮрЛиц-посредников.

Original LTV Ratio (Первоначальное отношение размера кредита к стоимости предмета залога)

Изначальное отношение суммы долга по ипотечному кредиту к стоимости являющегося обеспечением недвижимого имущества. Применительно к жилищной ипотеке под стоимостью недвижимого имущества понимается меньшее из текущей оценочной стоимости недвижимости и цены, по которой недвижимое имущество было приобретено заемщиком. В случае коммерческой ипотеки обычно под стоимостью недвижимого имущества подразумевается его стоимость, определенная оценщиком.

Origination (Процесс выдачи займов (кредитов)

Originator (Оригинатор)

Лицо, выдающее кредиты или займы. Права, вытекающие из выданных оригинатором кредитов, принадлежат ему до передачи их СпецЮрЛицу.

Overcollatarization (Избыточное обеспечение)

Структура капитала, в которой объем активов превышает объем обязательств. Избыточное обеспечение используется как механизм повышения кредитного качества. К примеру, если выпуск обязательств на сумму 75 млн фунтов обеспечен пулом активов стоимостью в 100 млн фунтов, то избыточное обеспечение таких обязательств составляет 25%.

P

Paying Agent (Платежный агент)

Международный банк со стабильной репутацией, взявший на себя ответственность производить выплаты инвесторам. Платежи обычно производятся через клиринговую систему. В Европе в качестве платежного агента обычно выступает лицо, аффилированное с трасти или с администратором, в то время как в США трасти, как правило, сам берет на себя обязанность производить выплаты. Основные клиринговые системы в Европе: Euroclear и Clearstream Interational.

Payment History (Платежная история)

История платежей заемщика, обычно применяется к платежам по ипотечному кредиту.

Payout Event (Триггер выплат)

Событие, при наступлении которого начинается досрочное погашение (триггер досрочного погашения).

Performing (Погашаемый (кредит, заем, задолженность)

Термин, используемый в отношении кредита, займа или задолженности, по которым заемщик производит выплаты процентов или основной суммы долга в соответствии с условиями обязательства.

Pool Factor (Коэффициент пула)

Доля совокупной суммы основного долга по пулу активов, которая остается непогашенной на конкретную дату.

Pooling and Servicing Agreement (Соглашения о создании пула и его

обслуживании)

Соглашение, на основании которого определенная группа финансовых активов объединяется в пул; денежные потоки от этих финансовых активов распределяются между сторонами соглашения.

Portfolio Manager (Портфельный менеджер)

Юридическое или физическое лицо, которое управляет инвестиционным портфелем. Также иногда называется "денежным менеджером" (money manager).

Premium (Премия)

Надбавка к нормальной стоимости актива; как правило, используется в качестве стимула или поощрения. Применительно к ценным бумагам премия - надбавка к номинальной цене.

Prepayment Rate (Скорость досрочного погашения)

Частота, с которой происходило досрочное погашение в определенном пуле ипотечных кредитов или иных активов, выраженная в процентах от оставшейся совокупной суммы основного долга. Скорость досрочного погашения часто зависит от процентных ставок на рынке.

Prepayment Risk (Риск досрочного погашения)

Риск того, что доходность инвестиций может снизиться вследствие того, что часть или вся инвестированная сумма будет выплачена до установленного срока или быстрее, чем ожидалось. В более широком смысле риск досрочного погашения может также включать риск просрочки, т.е. риск того, что выплаты основной суммы долга будут происходить медленнее, чем предполагалось.

Pricing (Ценообразование)

Процесс определения ставки купона и цены ценных бумаг до их выпуска. По общему правилу, цена финансового инструмента должна быть равна чистой текущей стоимости ожидаемых денежных поступлений по этому инструменту. В контексте секьюритизации сроки выплат по ценным бумагам зависят от скорости досрочного погашения обеспечивающих активов, поэтому процесс ценообразования должен включать в себя разработку сценария поступления денежных средств от активов с учетом досрочных выплат.

Primary Market (Первичный рынок)

Рынок, на котором активы продаются лицом, создавшим эти активы.

Primary Servicer (Первичный сервисер)

Применительно к ипотечному жилищному кредитованию первичный сервисер - лицо, ответственное за сбор ежемесячных платежей от заемщиков, передачу собранных средств лицу, владеющему правами требований по кредитам или его представителю, поддержание обеспечительных (escrow) счетов для налоговых и страховых выплат, сбор просроченных платежей, принятие мер, направленных на ограничение потерь, при необходимости - возбуждение и проведение процедуры обращения взыскания на заложенное имущество, а также регулярное предоставление отчетов о своей деятельности и состоянии кредита владельцу прав по кредиту или его представителю.

Profit Striping (Удержание прибыли)

Получение доходов от секьюритизированных активов их продавцом за счет вывода прибыли СпецЮрЛица; по сути, такой продавец сохраняет присущую праву собственности экономическую выгоду от секьюритизированных активов.

Protection Buyer (Покупатель кредитной защиты)

В сделке кредитного дефолтного свопа или аналогичной ей - сторона, передающая другой стороне риск по определенным активам за плату, представляющую собой, как правило, единовременный авансовый платеж.

Protection Seller (Продавец кредитной защиты)

В сделке кредитного дефолтного свопа или аналогичной ей - сторона, которая берет на себя кредитный риск, связанный с определенными активами. В случае, если потери по таким активам превышают согласованный сторонами предел, продавец кредитной защиты выплачивает компенсацию покупателю кредитной защиты.

100% PSA

Эталонный график досрочных выплат по ипотечным кредитам, предполагающий, что в первый месяц 0,2% кредитов будет досрочно выплачено, со 2-го по 29-й месяц количество досрочно погашаемых кредитов будет увеличиваться на 20 базисных пунктов ежемесячно, а начиная с 30-го месяца это значение выровняется на уровне 6% и будет оставаться неизменным до окончания срока жизни пула.

200% PSA

График досрочных выплат по ипотечным кредитам, предполагающий, что досрочные выплаты будут происходить в два раза быстрее, чем по эталонному графику: в первый месяц 0,4% кредитов будет досрочно выплачено, со 2-го по 29- й месяц это значение будет увеличиваться на 0,4% ежемесячно, а начиная с 30-го месяца значение выровняется на уровне 12% и будет оставаться неизменным до окончания срока жизни пула.

R

Rated Securities (Отрейтингованные ценные бумаги)

Ценные бумаги, имеющие кредитный рейтинг.

Receivables (Права требований)

Общий термин, относящийся к платежам в счет погашения процентов и основного долга по определенному активу; такие платежи осуществляются в пользу собственника актива, поэтому также говорят о "правах требования собственника актива".

Reinvestment Risk (Риск реинвестиций)

Риск того, что доходность инвестиций окажется ниже вследствие того, что процентные ставки при реинвестировании промежуточных денежных потоков окажутся ниже запланированных.

Representation and Warranties (Заверения и заявления)

Часть соглашения, в которой одна или несколько сторон подтверждают определенные фактические обстоятельства; если подтверждение оказывается не соответствующим действительности, такая сторона (стороны) обязуются предпринять действия для того, чтобы исправить ситуацию, или выплатить другой стороне компенсацию. В контексте секьюритизации "заверения и заявления" касаются состояния и качества активов в момент их передачи оригинатором СпецЮрЛицу или промежуточному продавцу, а также средств правовой защиты, которыми может воспользоваться СпецЮрЛицо или промежуточный продавец в случае, если заявления в отношении активов окажутся не соответствующими действительности.

Reserve Account (Резервный счет)

Финансируемый резерв, средства с которого могут использоваться СпецЮрЛицом для определенных целей. Резервный счет, как правило, является механизмом повышения кредитного качества. Некоторые резервные счета также называются спред-счетами. Практически все резервные счета частично финансируются в начале сделки, но во многих случаях средства на резервном счете накапливаются за счет превышения поступлений от активов над выплатами инвесторам.

Residential Mortgage-Backed Securities - RMBS (Ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой)

Наиболее распространенная форма секьюритизации. Обеспечением по таким ценным бумагам выступает пул однородных ипотечных кредитов, обеспеченных жилой недвижимостью.

Reverse Mortgage Loan (Обратный ипотечный кредит)

Безоборотный ипотечный кредит, который не подлежит возврату до тех пор, пока заложенное в обеспечение такого кредита недвижимое имущество используется должником как основное место проживания.

Revolving Period (Револьверный период)

Период, в течение которого новые кредиты или другие права требования могут быть добавлены в пул в револьверной сделке.

Risk-Asset Ratio (Коэффициент рисковых активов)

Установленный Банком международных расчетов (БМР) коэффициент достаточности капитала, который должен быть зарезервирован банком против определенного класса активов. Величина коэффициента зависит от предполагаемой рискованности актива: например, для коммерческих ипотечных кредитов коэффициент равен 1,0 (т.е. должно быть зарезервировано 100% минимума, установленного БМР, - 8% от размера актива в соответствии с текущими правилами), а для жилищных ипотечных кредитов это значение составляет 0,5 (т.е. 50% установленного БМР минимума, или 4%).

Risk-Weighting (Взвешивание рисков)

Классификация активов по уровню их рискованности.

Risk-Weighting Bucket (Класс рискованности активов)

Категория активов с одинаковым уровнем риска.

S

Scheduled Interest (Запланированные процентные платежи)

Сумма процентов, подлежащая выплате по истечении текущего периода. Schedule Principal (Запланированные платежи по основной сумме долга) Часть основного долга, которая должна быть погашена по истечении текущего периода.

Seasoning (Выдержка" активов)

Данный термин обозначает, как долго существует секьюритизируемый актив; "выдержка" актива позволяет судить о том, как долго должник осуществлял платежи и выполнял иные обязательства по активу до его секьюритизации.

Secondary Market (Вторичный рынок)

Рынок, на котором уже выпущенные ценные бумаги торгуются (в отличие от первичного рынка, где ценные бумаги размещаются). Обычно обращение ценных бумаг осуществляется через посредника, например организованную площадку или биржу, такую как NYSE или Nasdaq.

Secondary Mortgage Market (Вторичный рынок ипотечных кредитов)

Рынок, где обращаются ипотечные кредиты и ипотечные ценные бумаги.

Second-Lien Mortgage Loan (Вторичный ипотечный кредит)

Ипотечный кредит, обеспеченный залогом или трастом, когда выступающее в качестве обеспечения имущество было ранее заложено или передано в траст в обеспечение другого кредита, такое обеспечение является преимущественным.

Secured Debt (Обеспеченный долг)

Долговое обязательство, которое полностью или частично обеспечено.

Secured Loan (Обеспеченный кредит)

Обеспеченный долг в виде кредита.

Securitization (Секьюритизация)

Выпуск ценных бумаг, обеспеченных денежными потоками от определенных активов.

Security (Обеспечение)

Активы, имеющие ценность как для заемщика, так и для кредитора, которые заемщик передает в залог кредитору в обеспечение своевременного и надлежащего исполнения заемщиком своих обязательств перед кредитором. Кредитор может использовать заложенное имущество (обеспечение), чтобы частично или полностью компенсировать свои потери в случае неисполнения обязательства должником.

Senior/Junior (Старший/Младший транши)

Распространенная структура секьюритизации, предусматривающая повышение кредитного качества одного или более траншей ценных бумаг (старших траншей) путем повышения их приоритета по сравнению с другими (младшими) траншами. В таких случаях более старшие транши часто называются транши А , а младшие транши - транши Б.

Servicer (Сервисер)

Сервисер (обсуживающая компания) - компания, ответственная за сбор платежей с индивидуальных заемщиков и передачу собранных средств собственнику (собственникам) кредитов.

Special-Purpose Entity - SPE (СпецЮрЛицо)

СпецЮрЛицо, защищенное от банкротства (в форме партнерства, траста, корпорации, общества с ограниченной ответственностью или в любой другой форме) и соответствующее требованиям Standard & Poor’s к СпецЮрЛицам. Sponsor (Спонсор)

Лицо, финансирующее секьюритизацию, потому что оно было либо оригинатором секьюритизируемых активов, либо их последним владельцем.

Stated Maturity (Заявленный срок погашения)

Последний день для погашения основного долга. В контексте секьюритизации указанный срок погашения вычисляется на основании предположения об отсутствии досрочных выплат и погашении активов в наиболее поздний возможный срок. Заявленный срок погашения используется исключительно в нормативных и юридических целях и не имеет прямого отношения к инвестиционному анализу ценных бумаг (см. ожидаемый срок погашения и средний срок погашения).

Static Pool (Статический пул)

Пул активов, созданных в течение определенного периода времени, обычно в течение одного месяца или квартала.

Stress Testing (Стрессовый тест)

Процесс, используемый Standard & Poor’s для оценки способности секьюритизируемых активов при различных стрессовых экономических сценариях генерировать достаточно средств для осуществления выплаты основного долга и процентов. Такие сценарии включают так называемый "худший сценарий" и дают представление о том, позволяет ли предполагаемая структура выпуска и предоставляемое обеспечение достичь определенного кредитного рейтинга для всех или отдельных траншей ценных бумаг, выпускаемых в связи с секьюритизацией (см. также СЧОВ и СВП).

Structured Finance (Структурное финансирование)

Тип финансирования, при котором кредитное качество выпущенных долговых обязательств оценивается на основе прямой гарантии третьей стороны или на основе качества активов заемщика, а не на основе финансовой устойчивости самого заемщика.

Structured Investment Vehicle - SIV (Структурная инвестиционная компания - СИК)

Разновидность СпецЮрЛиц, которые финансируют покупку своих активов (в основном высоконадежных ценных бумаг) посредством выпуска коммерческих бумаг и/или среднесрочных долговых обязательств. В случае дефолта СИКа может возникнуть необходимость ликвидации его активов, поэтому присваиваемые Standard & Poor’s рейтинги СИКов отражают риски, связанные с ухудшением кредитного качества портфеля и снижением рыночной стоимости активов.

Structuring Bank (Структурирующий банк)

Инвестиционный банк, ответственный за координацию сделки по секьюритизации с различными заинтересованными лицами: оригинатором/клиентом, различными юридическими фирмами, рейтинговыми агентствами и др. Обычно структурирующий банк на основе анализа секьюритизируемых активов и сервисера готовит собственное экспертное заключение. Анализ включает сбор информации о качестве активов и может включать аудит активов. Структурирующий банк также ответственен за разработку юридической схемы сделки, включая ее документирование, определение и решение различных налоговых и бухгалтерских проблем. В случае публичного выпуска ценных бумаг структурирующий банк контролирует подготовку информационного меморандума и проспекта эмиссии. Структурирующий банк ответственен за соответствие сделки применимому законодательству и требованиям по листингу.

Subordinated Class (Субординированный транш)

Транш ценных бумаг, права по которым имеют более низкий приоритет по сравнению с правами по другим траншам в той же сделке. Субординация обычно распространяется на право держателей ценных бумаг получать причитающиеся им выплаты (особенно в случаях, когда денежных средств недостаточно для выплат по всем траншам); субординация может также применяться в случаях голосования по вопросам, имеющим значение для сделки по секьюритизации.

Subordinated Debt (Субординированный долг)

Долговое обязательство, которое является "младшим" по отношению к другому обязательству. Выплаты (как текущие, так и просроченные) по субординированному долгу обычно происходят после выплат держателям "старшего" долга.

Subprime Mortgage Loan (Низкокачественный ипотечный кредит)

Кредит, обеспеченный первичной или вторичной ипотекой, заемщик по которому допускал просрочку платежей или имеет другие кредитные проблемы.

Subrogation (Суброгация)

Получение стороной (как правило, страховщиком) права другой стороны взыскать долг или предъявить иск третьему лицу.

Swap (Своп)

Договор, в соответствии с которым две стороны договариваются обмениваться денежными потоками от различных активов друг с другом. Договор свопа может быть процентным, валютным или кредитным.

Swap Provider (Провайдер свопа)

Сторона в договоре свопа. Свопы часто используются при секьюритизации для хеджирования несоответствия между активами и ценными бумагами. Такие несоответствия могут относиться к процентной ставке (фиксированная и плавающая), индексу процентной ставки, валюте выплат, сроку выплат или любой комбинации из этих факторов.

Так как провайдер свопа заключает соглашение со СпецЮрЛицом, единственным источником выплаты неустойки в связи с расторжением соглашения или покрытием непредвиденных расходов (например, возникших в связи с введением налога у источника) будут являться секьюритизированные активы. Standard & Poor’s считает недопустимым осуществление подобных выплат до полного расчета с инвесторами. Для заключения договора свопа, соответствующего требованиям Standard & Poor’s, соответствующая документация должна отвечать определенным требованиям и провайдер свопа должен иметь соответствующий рейтинг.

Достаточно часто провайдер свопа заключает "зеркальное" соглашение с оригинатором, тем самым хеджируя собственные риски. Такое соглашение заключается (с согласия аудиторов) с оригинатором, который ранее заключил договор свопа в отношении активов, находящихся на его балансе. В случае, если такое "зеркальное" соглашение не заключается, то провайдер свопа может потребовать выплаты ему дополнительной премии для покрытия расходов по хеджированию его возможных убытков по предоставляемому свопу.

Synthetic Securities (Синтетические ценные бумаги)

Синтетическими называются ценные бумаги, позволяющие изменить структуру денежных потоков от определенного пула ценных бумаг; в основе рейтинга синтетических ценных бумаг лежит оценка кредитного качества секьюритизированного пула ценных бумаг и договоров валютного и кредитного свопов или других аналогичных договоров.

Synthetic CDO (Синтетические ООДО)

ООДО, где передача рисков достигается через использование кредитных деривативов, а не путем продажи активов.

T

Trigger Event (Триггер)

Применительно к секьюритизации - событие, свидетельствующее об ухудшении финансового состояния заемщика или другой стороны, участвующей в сделке. Обычно такие события определяются в документации по сделке. Там же определяются изменения структуры сделки или приоритетов, которые могут произойти при наступлении подобного события.

Trophy Asset (Престижный актив)

Большой объект коммерческой недвижимости, высокая стоимость и значение которого определяются престижностью месторасположения, значимостью владельцев или арендаторов, а также часто выдающимся дизайном.

True Sale Opinion (Заключение о действительности продажи)

Применительно к секьюритизации заключение юристов относительно того, что секьюритизируемые активы были переданы оригинатором СпецЮрЛицу таким образом, что оригинатор, его кредиторы или лицо (лица), управляющие банкротством оригинатора, не могут претендовать на эти активы, а также, что активы не будут включены в конкурсную массу оригинатора, на активы не повлияет мораторий на удовлетворение требований кредиторов оригинатора или автоматическое приостановление операций с его имуществом.

Trustee (Трасти)

Третье лицо, обычно специальная трастовая корпорация или подразделение банка, уполномоченные представлять интересы инвесторов. В случае секьюритизации трасти имеет право принимать определенные ключевые решения в ходе реализации сделки по секьюритизации.

Трасти также может принадлежать право управления денежными потоками и право залога на выступающие в качестве обеспечения активы. Обычно в случае листинга ценных бумаг , обеспеченных активами, существует требование о назначении независимого трасти.

Трасти получает регулярные отчеты о состоянии обеспечивающих активов, что позволяет ему в том числе контролировать надлежащее распределение денежных потоков.

С учетом установленных гарантий возмещения убытков трасти отвечает за замену сервисера в случае необходимости, совершение в интересах инвесторов юридических действий и реализацию активов с целью погашения задолженности перед инвесторами.

Для того, чтобы трасти мог адекватно исполнять свои функции, он получает вознаграждение, выплаты которого приоритетны по отношению к другим выплатам, и приоритетное право на покрытие непредвиденных издержек.

U

Underwriter (Андеррайтер)

Любое лицо, берущее на себя риски. В контексте рынков капитала дилер, который обязуется купить выпуск ценных бумаг или его часть по заданной цене. Наличие такого обязательства дает эмитенту гарантию того, что ценные бумаги будут размещены по конкретной цене. Таким образом, андеррайтер берет на себя риск размещения ценных бумаг среди инвесторов, в обмен он берет с эмитента оплату.

W

Weighted-Average Cost of Funds (Средневзвешенная стоимость средств)

Средневзвешенная доходность по заемным средствам и инвестициям в капитал, которую эмитент должен предложить инвесторам. Другое название - средневзвешенная стоимость капитала.

Weighted-Average Coupon (Средневзвешенный купон)

Средневзвешенная процентная ставка по пулу кредитов или ценных бумаг, вычисляемая путем умножения процентной ставки по каждому кредиту или ценной бумаге на долю непогашенного основного долга по такому кредиту или ценной бумаге в совокупном непогашенном основном долге пула.

Weighted-Average Foreclosure Frequency (Средневзвешенная частота обращения взыскания - СЧОВ)

Выраженная в процентах доля активов в секьюритизируемом пуле, по которым будет допущен дефолт в условиях предполагаемого экономического сценария (см. стрессовый тест). Это значение используется для оценки достаточности денежных потоков и имеющихся механизмов повышения кредитного качества для выплаты по всем ценным бумагам, обладающим определенным рейтингом. СЧОВ и СВП используются для определения ожидаемых потерь по пулу.

Weighted-Average Loss Severity (Средневзвешенная величина потерь - СВП)

Средняя величина потерь, которая ожидается в случае дефолта одного актива в секьюритизированном пуле, выражаемая в процентах от непогашенной суммы основного долга по такому активу на день дефолта. Оценка СВП зависит от возможного снижения рыночной цены обеспечения. СВП используется вместе с СЧОВ с целью определения ожидаемых потерь в зависимости от предполагаемого рейтинга ценных бумаг.

Weighted-Average Maturity (Средневзвешенный срок погашения)

Показатель дюрации пула кредитов, определяемый как сумма выраженных в месяцах сроков погашения кредитов, умноженная на долю непогашенного основного долга по такому кредиту в совокупном непогашенном основном долге такого пула.

Whole Business Securitization (Секьюритизация бизнеса)

Сеьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация - выпуск облигаций, обеспеченных активами, генирирующими денежные потоки, и запасами. В случае банкротства или несостоятельности обеспечение может быть выделено из конкурсной массы в пользу держателей облигаций и передано в управление запасной управляющей организации, что позволит продолжить создание денежных потоков, поступающих инвесторам. При наличии адекватных механизмов повышения кредитного качества рейтинг ценных бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации бизнеса, может быть выше, чем рейтинг старших обеспеченных или необеспеченных обязательств компании.

ПРИЛОЖЕНИЕ 4

■ Алекс Бертолотти (PricewaterhouseCoopers)

■ Саймон Вайн (ОАО "Альфа-Банк")

■ Владимир Драгунов (Baker & McKenzie)

■ Фридрих Ергич (Freshfields Bruckhaus Deringer)

■ Олег Иванов (Государственная Дума РФ)

■ Александр Иванченко (Finamatics (UK) LLP)

■ Майя Мельникас (White & Case)

■ Ольга Окунева (White & Case)

■ Антон Селивановский (Finamatics (UK) LLP)

■ Иван Стругацкий (Standard & Poor’s)

■ Екатерина Кушнарева (White & Case)

■ Ольга Хохлова (Freshfields Bruckhaus Deringer)

■ Игорь Ясеновец (Standard & Poor’s)

 

---

[1] Существуют три основных вида секьюритизации: классическая на основе "действительной продажи", синтетическая секьюритизация и секьюритизация бизнеса (последняя используется, в основном, в Великобритании, и, в меньшей степени, в континентальной Европе). При секьюритизации в форме "действительной продажи" компания продает свои активы специально созданному юридическому лицу (СпецЮрЛицо), которое, в свою очередь, финансирует покупку таких активов путем выпуска ценных бумаг на рынке капитала. При синтетической секьюритизации компания не продает никаких активов, а вместо этого передает риск убытков по некоторым своим активам СпецЮрЛицу или банку, при этом компания уплачивает СпецЮрЛицу премию или некоторую сумму в оплату оказываемых услуг. Секьюритизация бизнеса - это, по сути, кредит, обеспеченный всеми активами, генерируемыми бизнесом соответствующей компании. Для выдачи кредита СпецЮрЛицо использует поступления от эмиссии ценных бумаг на рынке капитала, а компания обременяет все или большую часть своих активов в пользу держателей ценных бумаг. В настоящем докладе в основном обсуждается проведение секьюритизации путем "действительной продажи" активов. В Части II содержится краткая характеристика синтетической секьюритизации и секьюритизации бизнеса. При всех упоминаниях секьюритизации в Части I имеется в виду классическая секьюритизация через "действительную продажу", если особо не оговорено иное.

[2] Что означает, что в случае банкротства Оригинатора его конкурсный управляющий не обратит взыскание на активы, переданные для секьюритизации, в ходе процедуры банкротства. Далее эта концепция рассматривается более подробно.

[3] В зависимости от конкретной структуры возможно использование дополнительных источников денежных средств, включая инструменты повышения кредитного качества, механизмы повышения ликвидности или поступления по договорам хеджирования. Более подробно эти механизмы описаны в Части II.

[4] Федеральный закон № 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" от 11 ноября 2003 г.

[5] Более подробная информация о ролях, отводимых участникам процесса секьюритизации, излагается ниже в разделе "Типичные структуры секьюритизации".

[6] См. раздел "Сравнительный анализ кондуитных и автономных сделок" (Часть II).

[7] См. раздел "Сравнительный анализ кондуитных и автономных сделок" (Часть II).

[8] "Международные стандарты финансовой отчетности".

[9] Постановление Президиума Высшего Арбитражного Суда РФ, то есть, государственного суда высшей инстанции по экономическим спорам.

[10] Необходимо отметить, что в соответствии с действующим законодательством будущие права требования считаются перешедшими к Покупателю только тогда, когда соответствующие права требования реально возникнут. В связи с этим возможны дополнительные проблемы, например, в случае дефолта Оригинатора по контракту, права из которого уступаются, или его банкротства.

[11] См. Приложение 1 к настоящему докладу.

[12] Федеральный закон № 46-ФЗ "О защите инвесторов на рынке ценных бумаг" от 5 марта 1999 года.

[13] Федеральный закон № 128-ФЗ "О лицензировании отдельных видов деятельности" от 8 августа 2001 г.

[14] Федеральный закон № 24-ФЗ "Об информации, информатизации и защите информации" от 20 февраля 1995 г.

[15] Федеральный закон № 98-ФЗ "О коммерческой тайне" от 29 июля 2004 г.

[16] Федеральный закон № 218-ФЗ "О кредитных историях" от 30 декабря 2004 г.

[17] Федеральный закон № 173-ФЗ "О валютном регулировании и валютном контроле" от 10 декабря 2003 г.

[18] Т.е. "места деятельности", используемого для регулярного ведения предпринимательской деятельности в России.

International Finance Corporation

2121 Pennsylvania Avenue, NW

Washington, DC 20433 USA

www.ifc.org

 

Авторское право 2005

Департамент Глобальных финансовых рынков

Отдел рынка ценных бумаг

телефон: 1-202-473-0846

эл почта: AHarwood@ifc.org