ПРАВОВЫЕ ВОПРОСЫ ПРИМЕНЕНИЯ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВ В РОССИИ

Вопросы валютного регулирования и валютных рисков

Секьюритизация как инструмент финансирования

Основные вопросы структурирования сделки

Обеспечение действительной продажи активов

Обеспечение действительной продажи при обычной секьюритизации

Юридические вопросы, связанные с исключением риска банкротства

Обеспечение прав инвесторов при синтетической секьюритизации

Особенности юридического статуса Спецюрлица

Контроль над сбором дебиторской задолженности

Вопросы валютного регулирования и валютных рисков

В статье рассматриваются основные юридические вопросы, связанные с применением в России такого инновационного инструмента структурного финансирования, как секьюритизация активов. Данные вопросы разбираются путем краткого анализа возможности применения и обеспечения реализации основных принципов и технологий секьюритизации в рамках действующего российского законодательства. Также в статье обозначается круг юридических вопросов, решения которых необходимо достичь путем как изменения действующих нормативно-правовых актов, так и формирования соответствующей судебной практики для успешного применения секьюритизации в России.

Секьюритизация как инструмент финансирования

В последнее время все чаще говорят о секьюритизации как об универсальном механизме привлечения новых инвестиций, имеющем особое значение для развивающихся рынков. В сущности, секьюритизация активов, в отличие от обычных форм финансирования, позволяет компаниям с невысоким кредитным рейтингом привлечь значительные финансовые ресурсы на выгодных условиях.

Ключ к успешной секьюритизации - в отделении и обособлении надежных активов в форме дебиторской задолженности от обычных рисков, связанных с компанией, желающей воспользоваться механизмом секьюритизации (далее - Оригинатор). В частности, в классическом варианте секьюритизации предполагается выбор, отделение и передача определенных активов (как правило, существующих или будущих прав требований), имеющихся у Оригинатора, новому специально создаваемому юридическому лицу (далее - Спецюрлицо), которое в дальнейшем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, для размещения среди широкого круга инвесторов.

Ценные бумаги Спецюрлица могут претендовать на высокий инвестиционный рейтинг и, следовательно, привлекать инвесторов на более выгодных для заемщика условиях, чем доступных самому Оригинатору. В то же время организаторами сделки по секьюритизации предусматриваются механизмы передачи экономической выгоды сделки от Спецюрлица Оригинатору. Основными принципами секьюритизации в классическом варианте являются обеспечение действительной (бесспорной) передачи активов Спецюрлицу (true sale of receivables), исключение риска банкротства Спецюрлица (bankruptcy-remote SPV) и жесткий контроль инвесторов над потоками поступлений по переданной дебиторской задолженности.

В настоящий момент секьюритизация практически не используется в России; отдельные проекты, разрабатывавшиеся в этом направлении, как правило, структурируются таким образом, чтобы все основные элементы схемы не были связаны с Россией. Отсутствует как необходимая нормативно-правовая база, так и терминологический инструментарий, используемый при секьюритизации.

Основные вопросы структурирования сделки

При структурировании сделок по секьюритизации возникают разнообразные вопросы, основными из которых являются вопросы местонахождения участников, валюты различных элементов сделки, а также положение Оригинатора - источника секьюритизируемых активов. Возможные варианты представлены на Рисунках 1, 2.

Рисунок 1. Схема секьюритизации, когда Спецюрлицо – резидент России

Рисунок 2. Схема секьюритизации, когда Спецюрлицо – не резидент России

Поскольку мы рассматриваем возможность применения секьюритизации именно в российских условиях, предположим, что Оригинатор - российское юридическое лицо. При этом основным вопросом является определение местонахождения Спецюрлица, выпускающего ценные бумаги, обеспеченные активами.

Какая бы из приводимых нами схем ни лежала в основе структуры сделки по секьюритизации активов, для того чтобы она успешно работала в российских условиях, необходимы правовые гарантии ее реализации. От этих гарантий зависит возможность получения высокого рейтинга для эмитируемых ценных бумаг.

В связи с этим проанализируем возможность обеспечения таких гарантий с точки зрения действующего российского законодательства. Мы рассматриваем вопросы, связанные с обеспечением действительной продажи активов Оригинатора, особенностями юридического статуса Спецюрлица и ценных бумаг, выпускаемых им, исключением (минимизацией) риска банкротства Спецюрлица, а также с контролем над финансовыми потоками в сделках секьюритизации.

Обеспечение действительной продажи активов

Одним из наиболее существенных требований к сделкам по секьюритизации активов, направленным на защиту интересов инвесторов, является требование об обеспечении "действительной продажи" активов. В целом действительную продажу активов можно определить как такую передачу Спецюрлицу активов, которая всегда будет бесспорной и юридически действительной, даже в случае последующего банкротства (неплатежеспособности) Оригинатора. Следовательно, бесспорными и действительными должны быть как основание передачи (договор об уступке прав требований, договор факторинга и т.д.), так и последствия такой передачи (недопущение включения в конкурсную массу при банкротстве Оригинатора прав требования, которые уже были переданы Спецюрлицу). Российское законодательство на настоящий момент не обеспечивает выполнение этих условий.

Обеспечение действительной продажи при обычной секьюритизации

Традиционная схема секьюритизации предполагает установление долгосрочных отношений между Оригинатором и Спецюрлицом, предполагающих передачу большого количества возможно незначительных по объемам денежных требований в течение длительного времени. Иными словами, задолженность передается "оптом", т.е. не по отдельному требованию, а по группе требований, нередко без их индивидуализации. В этом случае весьма затруднительным может быть определение конкретных требований, подлежащих передаче. В отдельных случаях определить содержание и объем передаваемых требований невозможно, например, когда речь идет о передаче прав требования по еще не заключенным договорам.

Определение передаваемых прав требования. По российскому праву "неточное" определение передаваемых требований может иметь крайне негативные последствия для действительности передачи таких требований.

Российские суды придерживаются позиции, согласно которой при отсутствии точного определения конкретного передаваемого требования договор цессии (факторинга) не может считаться заключенным в связи с отсутствием условия о предмете договора [1].

С возможностью существования "оптовых уступок" тесно связан и вопрос об оценке действительности уступки "будущих активов" (наиболее часто секьюритизирующихся в мировой практике). Под "будущими активами" понимаются как права требования, которые возникнут в будущем по уже заключенным на момент уступки договорам, так и права требования по еще не заключенным на момент уступки договорам. К сожалению, в настоящее время суды часто расценивают договоры по уступке "будущих" прав как незаключенные, отмечая, что уступить можно только существующее право требования, поскольку объем передаваемых прав определяется на момент передачи [2].

Несмотря на то, что положения Гражданского кодекса о факторинге [3] прямо предусматривают возможность уступки права на получение денежных средств, которое возникнет в будущем, даже наиболее либеральные сторонники возможности уступки "будущих активов" указывают, что в отсутствие определенной договорной и правоприменительной практики условия договора факторинга желательно формулировать более четко [4].

Частичная передача прав требования. В рамках секьюритизации предполагается, что Спецюрлицо станет обладателем соответствующих прав требований, в то время как обязанности, вытекающие из соответствующих договоров, по-прежнему будет нести Оригинатор. Длительное время российские суды не допускали возможности подобной уступки, утверждая, что уступка права требования предполагает передачу "выходящим" из обязательства лицом не только прав, но и всех соответствующих обязанностей по обязательству [5].

Несмотря на недавнюю либерализацию позиции судов в отношении возможности уступки части требований, условия, при которых такая уступка допускается, фактически исключают возможность секьюритизации задолженностей по долгосрочным договорам (например, секьюритизацию экспортной выручки): уступка требования в рамках длящегося договорного правоотношения допускается, если уступаемое требование является бесспорным, возникло до его уступки и не обусловлено встречным иском [6]. Следовательно, Оригинатор сможет передать Спецюрлицу лишь существующее право требования в связи с уже исполненным им обязательством. Это делает невозможным передачу Оригинатором прав требования по долгосрочным договорам до исполнения соответствующих обязанностей (например, уступка экспортером прав на получение экспортной выручки до осуществления им поставки соответствующей партии товара).

Квалификация передачи прав требования как притворной сделки. Несмотря на то, что Гражданским кодексом РФ был закреплен принцип свободы договора, предполагающий возможность заключения нетипичных договоров, суды при рассмотрении споров по таким договорам достаточно часто квалифицируют их как притворные сделки, прикрывающие какой-либо установленный тип договора. В связи с этим существует риск, что нетипичные договоры о передаче прав требования Спецюрлицу могут быть признаны притворными сделками, прикрывающими залог прав требования или оказание услуг по сбору дебиторской задолженности.

"Притворная" уступка рассматривается судами как недействительная, а к "прикрываемой" сделке применяются положения о соответствующем договоре. Такая "переквалификация" сделки может повлечь за собой крайне неблагоприятные правовые последствия в отношении действительности передачи задолженности Спецюрлицу. В частности, суд может признать недействительными и "прикрываемые" сделки (залог прав требования, оказание услуг или иные сделки) на основании того, что эти сделки противоречат действующему законодательству [7].

Юридические вопросы, связанные с исключением риска банкротства

Основное требование к передаче активов состоит в том, что в случае начала процедуры банкротства против Оригинатора на активы, переданные Спецюрлицу, невозможно было бы обратить взыскание (bankruptcy-remote transfer). С учетом императивных норм действующего законодательства о банкротстве обеспечить выполнение подобных требований не представляется возможным.

Отказ от исполнения сделок Оригинатора. В соответствии с положениями действующего Закона о банкротстве внешний управляющий в течение трех месяцев с даты введения внешнего управления вправе отказаться от исполнения договоров и иных сделок Оригинатора при условии, что такие сделки не были исполнены сторонами полностью или частично, препятствуют восстановлению платежеспособности Оригинатора или если исполнение Оригинатором таких сделок повлечет за собой убытки по сравнению с аналогичными сделками, заключаемыми при подобных обстоятельствах [8].

Признание недействительными сделок Оригинатора. Действующее законодательство также устанавливает, что сделки, совершенные Оригинатором с отдельным кредитором или иным лицом после принятия арбитражным судом заявления о признании Оригинатора банкротом и (или) в течение шести месяцев, предшествовавших подаче заявления о признании Оригинатора банкротом, могут быть признаны судом недействительными, если указанные сделки влекут за собой предпочтительное удовлетворение требований одних кредиторов перед другими [9].

Признание недействительными сделок Оригинатора с заинтересованными лицами. Кроме указанных выше оснований, внешний управляющий вправе (без ограничения времени) подать иск о признании недействительной сделки Оригинатора с заинтересованным лицом, если в результате исполнения указанной сделки кредиторам или Оригинатору могут быть причинены убытки [10].

Поскольку под определение заинтересованных лиц подпадают основные и дочерние общества [11], данная норма делает нежелательным создание Спецюрлица как дочерней компании Оригинатора.

В отсутствие правоприменительной практики трудно предположить, как будут расценивать суды нестандартные договоры о передаче прав требования задолженности, например, если изначальная сумма оплаты прав требования будет значительно ниже действительной стоимости таких требований либо если Оригинатор сохраняет определенные права в отношении финансовых потоков по такой задолженности.

Обеспечение прав инвесторов при синтетической секьюритизации

В классическом варианте секьюритизации имеет место передача активов Спецюрлицу. В последнее время все большее распространение получают так называемые "синтетические" секьюритизации; при них не происходит передача прав на активы Спецюрлицу (активы остаются на балансе Оригинатора). Обеспечение привилегированных и преимущественных прав инвесторов в таких сделках достигается с помощью использования иных механизмов контроля над секьюритизируемыми активами, в частности залога.

Следует отметить, что использование залога прав по действующему российскому законодательству весьма затруднено. Это связано со спорностью залога будущих прав, сложностью выполнения формальных требований об оценке предмета залога в соответствии с требованиями Гражданского кодекса, с отсутствием иного способа реализации заложенного имущества, нежели его реализация с публичных торгов, а также с наличием в российском законодательстве положений о первоочередности обращения взыскания на денежные средства по исполнительным документам налоговых органов и некоторых других кредиторов и о возможности обращения взыскания на заложенное имущество в случае недостаточности другого имущества для удовлетворения требований по исполнительным листам.

Все вышеуказанные положения действующего законодательства (в отсутствие разработанного механизма залога прав) лишают эффективности данный способ обеспечения прав инвесторов.

Особенности юридического статуса Спецюрлица

Отсутствие необходимой организационно-правовой формы. Традиционно Спецюрлицо создается как траст и выполняет посреднические функции между Оригинатором и инвесторами. Главная цель Спецюрлица - покупка активов у Оригинатора, их обособление в пуле, эмиссия и распространение ценных бумаг, обеспеченных этим пулом активов. Такие требования предъявляются к Спецюрлицу, чтобы исключить риск его банкротства, в том числе и добровольного банкротства. Российское законодательство не допускает создания юридического лица в форме траста. Попытка введения данного института в российское законодательство в 1993 г. [12] не увенчалась успехом и была подвергнута критике как крайне неудачная и чуждая отечественной системе права [13].

По действующему российскому законодательству для осуществления функций Спецюрлица могут быть использованы такие организационно-правовые формы, как открытое акционерное общество, закрытое акционерное общество, общество с ограниченной ответственностью. Для секьюритизации при использовании данных форм необходимо обеспечить невозможность добровольного банкротства и ликвидации Спецюрлица, а также не допустить слияния Спецюрлица с иным предприятием либо иных форм реорганизации.

Ограничение правоспособности Спецюрлица. Российское законодательство не допускает установления в учредительных документах Спецюрлица запрета на реорганизацию, а также добровольную ликвидацию. Введение подобного запрета может быть признано судом недействительным как ограничивающее права участников Спецюрлица по участию в управлении компанией.

Возложение на Спецюрлицо обязанности по недопущению добровольного банкротства также будет юридически недействительным. Законодательство устанавливает объективные критерии, при которых имеет место банкротство юридического лица и соответственно Спецюрлицо будет вправе обратиться с заявлением о добровольном признании его банкротом [14].

Ограничения на эмиссию Спецюрлицом ценных бумаг. Российское законодательство также устанавливает определенные ограничения в отношении выпускаемых ценных бумаг, препятствующие эффективному выполнению Спецюрлицом своей основной функции - выпуска ценных бумаг на выгодных для него (и, следовательно, для Оригинатора) условиях. Кроме того, российскому праву не известны определенные институты защиты прав инвесторов в ценные бумаги, что создает дополнительные риски для инвесторов.

Так, выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования Спецюрлица и при условии надлежащего утверждения к тому времени двух годовых балансов общества [15]. Кроме того, операции Спецюрлица с ценными бумагами облагаются налогом по ставке 0,8% номинальной суммы выпуска [16].

В российском законодательстве отсутствует и такой специальный механизм защиты прав инвесторов, как возможность предъявить требования о досрочном исполнении при наступлении определенных событий (cross-acceleration), например просрочки выплат по облигациям с более ранним сроком погашения.

Контроль над сбором дебиторской задолженности

Очень важным вопросом при секьюритизации является вопрос об организации сбора платежей по переданным Спецюрлицу требованиям. Как правило, такие функции осуществляет либо специальная обслуживающая компания (servicer), либо само Спецюрлицо. Принимая во внимание долгосрочность проектов по секьюритизации, на практике часто имеет место так называемая "возобновляемая" секьюритизация (revolving securitization), при которой в течение определенного периода полученные денежные средства используются Спецюрлицом на покупку новой дебиторской задолженности у Оригинатора, а не на погашение ценных бумаг, обеспеченных активами.

В этой ситуации особенно существенным является применение при сборе платежей таких правовых инструментов, которые позволяют инвесторам контролировать использование данных денежных средств, в частности обеспечительных банковских счетов (счетов эскроу), залога прав по банковским счетам либо иных договоров о банковских счетах, предусматривающих ограничения на использование собранных платежей.

Подобные механизмы не известны российскому праву. Кроме того, в современной российской правовой доктрине и судебной практике существует твердая позиция относительно недопустимости залога прав по договору банковского счета в связи с неосуществимостью уступки прав по такому договору [17]. Действительность договоров эскроу, равно как и иных нестандартных договоров о банковских счетах, также не находит поддержки в российских судах.

Вопросы валютного регулирования и валютных рисков

Создание Спецюрлица за границей решает множество вопросов, в частности, касающихся организационно-правовой формы и полномочий Спецюрлица, эмиссии ценных бумаг, а также организации сбора дебиторской задолженности. Однако это вызывает новые вопросы, связанные, прежде всего, с валютным регулированием и контролем в отношении дочерних обществ за границей, передачи прав требования и получения платежей в иностранной валюте. Оригинатор обязательно столкнется с необходимостью получения разрешений на осуществление валютных операций, а также с императивными требованиями в отношении конвертации и репатриации валютной выручки. Даже расширенные возможности банков с полной валютной лицензией, как правило, не решают всех проблем, создаваемых валютным законодательством.

Использование производных финансовых инструментов. Еще более сложные вопросы возникают при анализе действительности соглашений о таких часто используемых в мировой практике производных финансовых инструментах, как фьючерсные и форвардные контракты, опционы и свопы. Такими механизмами часто пользуются при секьюритизации, так как они позволяют минимизировать многие экономические риски, например, связанные с изменениями котировок национальных валют и цен на сырье.

В настоящий момент российские суды отказывают в удовлетворении исковых требований, основанных на таких сделках, указывая, что они не подлежат судебной защите как игровые сделки, связанные с организацией пари или участием в них.

Совсем недавно Конституционный суд РФ отказал в удовлетворении жалобы коммерческого акционерного банка "Банк Сосьете Женераль Восток" о признании не соответствующими Конституции РФ определенных статей Гражданского кодекса, которые позволяют судам лишать судебной защиты требования, возникающие из расчетных форвардных контрактов, заключенных банками в процессе осуществления ими предпринимательской деятельности. При этом Конституционный суд указал, что данные положения Гражданского кодекса не препятствуют осуществлению судами правовой квалификации сделки и определению того, подлежит ли эта сделка судебной защите.

Тем не менее, Конституционный суд РФ специально отметил, что федеральному законодателю надлежит установить создающие предпосылки организованного рынка расчетных форвардных контрактов правила доступа участников на рынок срочных обязательств, формы и методы контроля за ними, систему гарантий и страховых механизмов [18].

Подводя итоги, хотелось бы отметить, что в данной статье были указаны наиболее существенные юридические проблемы, возникающие при рассмотрении возможности применения секьюритизации в России. Мы абсолютно уверены, что при разработке конкретной структуры сделки возникнут дополнительные вопросы, которые потребуют детального анализа норм действующего российского законодательства.

Возникновение таких вопросов обусловлено не только отсутствием определенного количества необходимых правовых норм, но также и различием концептуальных подходов в англо-американской и континентальной системах права, требующим поиска определенного компромисса - будь то внесение изменений в существующие нормативно-правовые акты или разработка новых.

Первая попытка достижения подобного компромисса была предпринята при разработке проекта закона "Об ипотечных ценных бумагах", предусматривающего введение отдельных инструментов секьюритизации. Несмотря на то, что законопроект был критически оценен Администрацией Президента РФ, необходимо подчеркнуть значение этого первого шага на пути к формированию законодательной базы для осуществления секьюритизации в России. Такой путь потребует значительного времени для изучения действующего законодательства и определения оптимальных путей его ре формирования. Однако разработка законодательной базы, обеспечивающей надежную правовую и финансовую защиту для потенциальных инвесторов, создаст гарантии успешной реализации сделок по секьюритизации в России.

---

[1] Постановление Президиума ВАС РФ № 1676/98 от 29 декабря 1998 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Дальневосточного округа № Ф03-А51/02-1/1864 от 16 сентября 2002 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Московского округа по делу № КГ-А40/119-02 от 5 февраля 2002 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Волго-Вятского округа по делу № А79-3522/2000-СК2-3203 от 18 октября 2001 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Северо-Западного округа по делу № 4997 от 31 мая 2001 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Московского округа по делу № КГ-А40/2699-01 от 7 июня 2001 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Волго-Вятского округа по делу № А29-3698/00э от 6 декабря 2000 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Центрального округа по делу № 222/9 от 10 сентября 1999 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Западно-Сибирского округа по делу № Ф04/209-12/А03-99 от 9 февраля 1999 г.

[2] Постановление Федерального арбитражного суда Северо-Западного округа по делу № Ф04/1312-272/А27-2002 от 15 апреля 2002 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Уральского округа по делу № Ф09-1876/02-ГК от 13 августа 2002 г.; Постановление Федерального арбитраж­ ного суда Северо-Кавказского округа по делу № Ф08-2710/2001 от 30 августа 2001 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Западно­ Сибирского округа по делу № Ф04/2440-588/А27-2000 от 26 сентября 2000 г.; Белов В. А. Содержание и действие договора уступки права требо­ вания // Законодательство. 2001. № 2. С. 14; Брагинский М. И., Витрянский В. В. Договорное право: Книга первая. Общие положения. М., 1999. С.470.

[3] Гражданский кодекс РФ. Ч. II, ст. 826.1

[4] Новоселова Л. А. Финансирование под уступку денежного требования // Вестник Высшего арбитражного суда Российской Федерации. 2001. № 4. С. 109.

[5] Постановление Президиума ВАС РФ № 1136/96 от 30 июля 1996 г.; № 584/97 от 27 мая 1997 г.; № 2233/97 от 25 ноября 1997 г.; № 955/98 от 30 июня 1998 г.; № 7846/97 от 16 августа 1998 г.

[6] Постановление Президиума ВАС РФ № 4215/00 от 9 октября 2001 г.; № 8955/00 от 18 декабря 2001 г; Постановление Федерального арбитражного суда Московского округа по делу № КГ-А40/3768-02 от 20 июня 2002 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Московского округа по делу № КГ-А40-3556-02 от 14 июня 2002 г.

[7] Постановление Президиума Высшего арбитражного суда Российской Федерации № 1325/00 от 6 марта 2001 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Центрального округа по делу № А14-7090-01/256/21 от 20 февраля 2002 г., Постановление Федерального арбитражного суда Волго-Вятского округа по делу № А38-2/256-2001 от 5 марта 2002 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Западно-Сибирского округа по делу № Ф04/324-65/А46-2001 от 6 февраля 2001 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Западно-Сибирского округа по делу № Ф04/1991- 541/А45-2000 от 16 августа 2000 г.; Постановление Федерального арбитражного суда Уральского округа № Ф09-800/97-ГК от 16 сентября 1997 г.

[8] Федеральный закон № 127-ФЗ "О несостоятельности (банкротстве)" от 26 октября 2002 г. (далее - Закон о банкротстве), ст. 102.

[9] Закон о банкротстве, ст. 103.3.

[10] Там же, ст. 103.2.

[11] Там же, ст. 19.1.

[12] Указ Президента РФ № 2296 от 24 декабря 1993 г. "О доверительной собственности (трасте)".

[13] Гражданское право / Под ред. Е. А. Суханова. М., 1998. Т. 1.С. 489-492.

[14] Закон о банкротстве, ст. 3, ст. 7.

[15] Федеральный закон № 208-ФЗ от 26 декабря 1995 г. "Об акционерных обществах", ст. 33.2; Федеральный закон № 14-ФЗ от 8 февраля 1998 г. "Об обществах с ограниченной ответственностью", ст. 31.3.

[16] Федеральный закон № 2023-1 от 12 декабря 1991 г. "О налоге на операции с ценными бумагами".

[17] Новоселова Л. А. Уступать или закладывать//Эж-Юрист. 2002. № 7.

[18] Определение Конституционного суда РФ № 282-О от 16 декабря 2002 г.

___________________

Авторы: Майя Мельникас, Екатерина Сушкова - юристы международной юридической фирмы "Уайт энд Кейс ЛЛК"

Источник: http://www.whitecase.ru/articles/securitization.pdf

Опубликовано: Рынок ценных бумаг № 3 (234) 2003