FREGAT: ОПЦИОНЫ НА ФЬЮЧЕРСЫ: НАЦИОНАЛЬНЫЕ ОСОБЕННОСТИ

ОПЦИОНЫ НА ФЬЮЧЕРСЫ: НАЦИОНАЛЬНЫЕ ОСОБЕННОСТИ

Суть опционной торговли наиболее ярко представлена в известном историческом анекдоте. Хитроумный герой народного эпоса Ходжа Насреддин, прогуливаясь по рыночной площади, во всеуслышание заявил, что за соответствующую плату может даже животное научить говорить человеческим языком. Падишах, удивленный подобной самоуверенностью, предложил Ходже на практике доказать правоту своих слов - научить говорить осла. Ходжа Насреддин с готовностью согласился, но при этом заметил, что поскольку осел отличается исключительной тупостью, то, во-первых, Падишаху придется заплатить много денег, а во-вторых, сам процесс обучения займет много времени - не менее 20 лет. Падишах принял условия, но обещал казнить незадачливого учителя в случае неудачи. Друзья не без основания заподозрили Насреддина в слабоумии. Сам же он чувствовал себя бодро и уверенно, наслаждаясь жизнью на полученные деньги. На недоуменные вопросы, что же он собирается делать, Ходжа мудро отвечал: "Ничего, так как через 20 лет либо Падишах помрет, либо осел".

На примере этого анекдота можно выделить основные компоненты опционного договора (от англ. option - выбор): предмет договора (так называемый страйк) - говорящий осел; Падишах, заплатив премию, получил право требовать исполнения договора через 20 лет; Ходжа Насреддин реализовал мечту любого продавца опциона - получил премию по заведомо нереализуемому страйку (так называемый опцион "вне денег"). Время - дополнительный участник в споре опционных контрагентов, и именно его взял себе в союзники мудрец.

Таким образом, опцион обеспечивает выбор. Покупатель опциона приобретает право, но не обязательство купить или продать товар (конкретный товар, страховку, фьючерсный контракт) при определенных условиях в обмен на уплату соответствующей премии (цены). На фьючерсных рынках основным инструментом является фьючерсный контракт.

Существуют два вида опционов: покупателя (колл) и продавца (пут). Опцион покупателя дает право, но не обязательство, его покупателю купить определенный фьючерсный контракт по соответствующей цене в любое время в течение срока действия этого опциона. Опцион продавца (предложение о продаже опциона) дает право покупателю, но не обязательство, продать определенный фьючерсный контракт по соответствующей цене в любое время в течение срока действия этого опциона. Цена, по которой покупатель опциона покупателя имеет право приобрести фьючерсный контракт, а покупатель опциона продавца имеет право продать фьючерсный контракт, известна как цена столкновения (страйк), или цена сделки.

Опционы на фьючерсные контракты были введены в октябре 1982 г., когда Чикагская товарная биржа начала торговлю опционами на фьючерсные контракты по облигациям Казначейства США, и поначалу являлись частью правительственной программы. Успех данного вида контрактов способствовал распространению опционов на обыкновенные акции и на различные индексы.

Биржевая площадка FORTS предлагает уникальный в мировой практике инструмент: поставочные опционы на фьючерсные контракты на акции РАО "ЕЭС России", ЛУКОЙЛа, Газпрома. Дело в том, что фьючерсы на акции торгуются исключительно на российском рынке, - во всем мире торгуют опционами на акции. Поясним некоторые конкретные вопросы организации опционной торговли на FORTS.

ПРЕМИЯ, ИЛИ ЦЕНА ОПЦИОНА

В обоих случаях - и при опционе покупателя, и при опционе продавца - покупатель опциона (владелец) должен заплатить продавцу опциона (подписчику) соответствующую плату, или премию. Это единственная переменная в данном контракте, и она определяется в ходе биржевых торгов в зависимости от условий рынка (предложение, спрос). Независимо оттого, в каком состоянии находится рынок, самое большее, что может потерять покупатель опциона, - это премия за опцион. Покупатель вручает ее контрагенту, и деньги, таким образом, переходят к продавцу опциона. В результате этого ограниченного и учтенного риска покупателям опционов нет необходимости вести учет начальной (гарантийного обеспечения) и вариационной маржи (прибыли, убытков).

НАЧАЛЬНАЯ МАРЖА (ГАРАНТИЙНОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ)

В то же время продавцы опционов сталкиваются с подобным же риском как участники фьючерсных рынков. Например, так как продавец опциона покупателя колл фактически занимает "короткую" позицию на фьючерсном рынке, его риск изначально равнозначен риску того, кто продает фьючерсный контракт. В силу того что никто не может точно предсказать ситуацию на рынке, продавец опциона обязательно вносит в расчетную палату биржи начальную маржу (гарантийное обеспечение), с тем чтобы продемонстрировать способность брать на себя любые потенциальные обязательства по контрактам. В зависимости от диапазона колебания цен биржа изменяет и величину гарантийного обеспечения (ГО). Кроме того, чем дальше текущая цена фьючерсного контракта отстоит от страйка (опцион "вне денег"), тем меньше требуемый размер гарантийного обеспечения.

Полная аналогия со страхованием: чем менее вероятен страховой случай, тем меньше размер страховки.

РАО ЕС 9 270 ГО = 1 360

СТРАЙК 8 000 8 500 9 000 9 500 10 000

В деньгах Вне денег

КОЛЛ ГО 2 649 2 149 1 649 1 149 649

ПУТ ГО 615 1 115 1 615 2 115 2 615

Вне денег В деньгах

Как видно из таблицы, если страйк близок к текущей рыночной цене, размеры требуемого гарантийного денежного обеспечения для открытия позиций под фьючерсные контракты и под продажу опционов практически совпадают.

ПОСТАВКА ОПЦИОНОВ

Торги опционами на бирже FORTS строятся по американской модели, т. е. предполагают возможность исполнения опциона в любой момент его стандартного 3-месячного периода обращения. При этом срок обращения опциона истекает за 2 дня до поставки соответствующего фьючерса. Иначе говоря, если вы продали колл на 10 фьючерсов РАО ЕЭС по страйку 9000 и цена фьючерса на момент поставки оказалась равной 10000 (опцион "в деньгах"), то вы должны быть готовы к тому, что кто-то воспользуется правом купить за 9000. Значит, вам придется продать за 9000, и на следующий торговый день после поставки на вашем счету будет 10 фьючерсных контрактов в продаже, зачисленных по цене страйка. Разница между страйком и ценой на фьючерс на момент исполнения автоматически поступит на ваш счет в виде вариационной маржи (в нашем примере отрицательной для продавца: 9000 - 10000 = -1000 руб. с каждого контракта). Покупатель опциона колл также получит 10 контрактов в противоположной позиции, т. е. в покупке. И у покупателя, и у продавца есть выбор: либо уведомить расчетную фирму о выходе на поставку через 2 дня уже с фьючерсными контрактами (и соответственно поставить или получить определенное количество акций в ДКК), либо самостоятельно распорядиться полученными позициями в ходе биржевых торгов по фьючерсным контрактам. Соответственно продавец опциона пут получит на свой счет фьючерсные контракты в покупке, а покупатель опциона пут - в продаже, и зачтены они будут по цене страйк. Взаимный расчет между контрагентами произойдет через пришедшую на их счета положительную или отрицательную вариационную маржу. Отсюда следует важный вывод: проданный колл и купленный фьючерс - встречные, взаимно компенсирующие друг друга позиции. Если одновременно открыты обе эти позиции в одинаковом объеме, то вы всегда будете защищены от требований контрагентов, независимо от того, насколько текущая рыночная цена отличается от вашего страйка.

Встречными позициями также является пара "проданный пут - проданный фьючерс". Биржа рассматривает их как синтетические и предъявляет к ним особые пониженные требования по гарантийному обеспечению. Так, например, на 5 апреля 2004 г. для открытия одной синтетической позиции требовалось, независимо от страйка, всего лишь 1632 руб. вместо 1360 (ГО по фьючерсу) + 1149 (ГО продан колл страйк 9500) = 2509 руб. (см. таблицу). Понимание способов практической реализации указанной особенности дает простор для неограниченного творчества.

Необходимо подчеркнуть: возможностью использовать опцион, т. е. совершать сделку с контрактами, обладает только лицо, купившее опцион. До истечения срока поставки использование опциона остается привилегией любого покупателя опциона.

Продавцы фактически бесправны; они вынуждены, вцепившись в полученную премию, напряженно ожидать, когда придут ее отнимать. Неумолимый ход времени превращает химеры их ожиданий в реальность. Время и есть тот самый третий игрок в вечном споре покупателей и продавцов, который и определяет победителя.

В связи с процедурой исполнения опциона хочется вспомнить одну поучительную историю. Весной 1995 г. в день поставки опционов по серебру расчетная цена составила 535, при этом серебро находилось в плавном долгосрочном понижающем трэнде. Трейдеры, имевшие продажи по колл 550, накануне ушли домой в радостном ожидании сообщений о полученных прибылях. Но на следующий день вместо денег они увидели на своих счетах проданные фьючерсы по цене 550, т. е. кто-то решил воспользоваться своим правом купить и приобрел фьючерсы по цене выше закрытия рынка. Самое страшное, что рынок открылся гэпом наверх по цене 560. Это немедленно вызвало у всех паническое стремление закрывать открытые в продажу фьючерсные позиции, несмотря на убытки.

Суть в том, что весной 1995 г. в руках одного трейдера был сосредоточен подавляющий объем открытых позиций на покупку по опциону колл на серебро с ценой исполнения 550 и значительный объем соответствующих фьючерсных контрактов. Трейдер не был краткосрочным спекулянтом, так как был реально заинтересован в самом металле (возможно, это был Уоррен Баффит). Обладая дополнительными большими объемами свободных ресурсов, он проанализировал ситуацию на рынке фьючерсов на серебро и понял, что дальнейшая покупка поднимет цену фьючерсов выше уровня 550. Поэтому трейдер воспользовался своим правом покупки по цене, которая на момент исполнения казалась другим участникам рынка невыгодной.

МАТЕМАТИЧЕСКИЕ МОДЕЛИ СПРАВЕДЛИВОЙ ОПЦИОННОЙ ЦЕНЫ

При явном нежелании утомлять пугающими математическими терминами хотелось бы обратить внимание торгующего сообщества на следующие замечательные моменты.

Блэк-Шоулз на самом деле продали нам всем опцион с очень далеким страйком "вне денег", получив за это в 1973 г. одну из самых высоких и справедливых премий в истории опционной торговли - Нобелевскую премию. Они-то своей цели достигли, только хотелось бы искренне предостеречь нас, покупателей, чтобы мы не оказались в роли Падишаха из известной истории с "говорящим" ослом.

Принципиальные положения всех математических опционных моделей - предположение о непрерывном ценовом пространстве, т. е. никаких резких ценовых движений за короткие временные интервалы, и предположение о логнормальном распределении случайных величин (это, конечно, лучше, чем чисто нормальное гауссовское распределение, но все равно это классическая параметрическая статистика) - выполнимы только в спокойных, равновесных, нетрэндовых зонах торговли. Парадокс заключается в том, что именно такие торговые зоны наименее интересны с точки зрения потенциальной прибыльности.

Рассмотрим теперь некоторые реальные примеры реализации опционных стратегий.

Максимальная прибыль при ограниченных рисках

В начале августа 2003 г., в преддверии традиционно ожидаемого "сентябрьского ралли", инвестор задумал провести высокодоходную спекулятивную операцию на рынке FORTS (сыграть на повышении цен) при ограниченных рисках. Для этого он сначала решил купить опцион колл "вне денег" - в случае роста цен появился бы шанс продать эти же опционы значительно дороже (или исполнить опционы).

Термин "опцион колл "вне денег"" означает, что в данный момент исполнять опцион невыгодно, так как фьючерсные контракты заключаются по ценам меньшим, чем цена исполнения опциона (страйк). Опционы "вне денег" имеют меньшую премию, чем опционы "в деньгах". При значительном росте цены фьючерса (на 10% и более) премия опциона "вне денег" может увеличиться в несколько раз.

13 августа 2003 г. фьючерсный контракт на акции РАО "ЕЭС России" с исполнением 16 сентября торговался по 8500 руб. за один контракт (в одном контракте - 1000 акций, гарантийное обеспечение по фьючерсу - 1760 руб.). Инвестор приобрел 100 сентябрьских 9000 колл-опционов на фьючерсный контракт на акции РАО "ЕЭС России" с премией 250 руб. Суммарные затраты на покупку 100 опционов составили 25000 руб. (рис. 1). Таким образом, ожидания сбылись: 28 августа премия по опционам выросла до 751 руб., и прибыль от продажи ранее купленных опционов составила (751 - 250). 100 = 50100 руб. (затраты - 25 000 руб. - выплаченная премия). Доходность операции - более 2443% годовых. Если бы сентябрьские фьючерсы упали в цене и до истечения срока обращения контракта торговались бы ниже 9000 руб., то наибольшая сумма, которую мог бы потерять инвестор, составила бы первоначальный вклад - 25000 руб. (выплаченная премия).

Совокупная стоимость пакета из 100 000 акций РАО "ЕЭС России" на момент проведения операции была 852 000 руб. (эквивалент 100 опционов). В то же время для проведения операции на срочном рынке FORTS инвестору потребовалось всего лишь 25 000 руб., а затраты на проведение операции (биржевой сбор при покупке/продаже опционов) составили 100 руб., или 0,006% (без учета комиссии брокера).

Страхование рисков с помощью опционов

С целью страхования от падения цены акций или фьючерсов можно купить опционы на продажу пут, а для того чтобы застраховать "короткую" позицию на акциях или фьючерсах от повышения цены, можно купить опционы на покупку колл. Покупка опционов обеспечивает защиту от рисков при неблагоприятном движении цены и одновременно предоставляет возможность получить прибыль при благоприятном движении.

В июле 2003 г. после продолжительного весеннего роста цен возникло ощущение перегретости рынка. Чтобы застраховаться от падения цен и при этом сохранить возможность получения прибыли в случае их роста, инвестор, владевший пакетом обыкновенных акций ОАО "ЛУКОЙЛ" в количестве 300 штук, мог купить 30 пут-опционов на фьючерсные контракты (в одном фьючерсном контракте - 10 акций) с исполнением 16 сентября. Фьючерсные контракты на обыкновенные акции ОАО "ЛУКОЙЛ" являются поставочными, поэтому исполнение опциона приведет к реальной продаже акций по цене исполнения (страйку) в день исполнения фьючерсного контракта.

Чтобы провести эту операцию, 7 июля 2003 г. инвестор купил 30 пут-опционов с ценой исполнения 6000 руб., заплатив премию в 150 руб. за контракт. Таким образом, затраты инвестора составили 4500 руб. Если бы акции ОАО "ЛУКОЙЛ" упали в цене и до истечения срока обращения опциона торговались ниже 600 руб., то инвестор воспользовался бы правом продать их по 600 руб. с помощью опциона (рис. 2).

Дальнейшая динамика цен не оправдала ожиданий сильной ценовой коррекции, и 15 августа инвестор принимает решение: пока не поздно, безубыточно закрыть опционные позиции, продав 30 опционов пут по 260 руб. за контракт и получив прибыль в размере (260 - 150). 30 = 3300 руб.

Можно ли получить прибыль независимо от направления движения цены?

Одним из способов является одновременная покупка колл- и пут- опционов с одинаковыми ценами исполнения (длинный стрэдл). При росте цен увеличивается стоимость колл-опционов, а в случае падения прибыль приносят пут-опционы.

Применим эту стратегию в условиях крайне неопределенной ситуации, сложившейся на рынке осенью 2003 г. 31 октября декабрьские фьючерсы на обыкновенные акции РАО ЕЭС стоили около 7600 руб. (в одном контракте - 1000 акций). Можно было купить колл-опционы на декабрьский фьючерсный контракт с ценой исполнения 8000 руб. за 420 руб. за один контракт, а соответствующие пут-опционы - за 790 руб.

Сильное движение цены акций и фьючерсов в любую сторону делает стратегию длинного стрэдла прибыльной. В то же время убытки ограничены выплаченной премией

420 + 790 = 1210 руб. (рис. 3). Инвестор мог закрыть стрэдл 19 ноября, получив прибыль в размере 609 руб. на один контракт. Доходность операции - более 967% годовых.

Возможен и другой вариант. Вы продаете и колл, и пут со страйком 8000, тем самым сразу получая на свой счет премию в 1210 руб. Но эта операция потребует от вас внесения гарантийного обеспечения в размере 1065 руб. за опцион колл и 1895 руб. за опцион пут - итого 2960 руб. Например, если цена на момент исполнения окажется ниже 8000, опцион колл истечет никем не востребованный, но с вас потребуют исполнить обязательства по опциону пут, т. е. купить по цене 8000. Учитывая полученную ранее премию, зона безубыточности составляет вплоть до цены 8000 - 1210 = 6790, соответственно верхняя граница - 9210.

Пока рынок находится в обозначенных "воротах", можно говорить о потенциальной возможности получения фиксированной доходности. Главное - не забыть вовремя, в случае приближения к опасной границе, закрыть соответствующим фьючерсом становящийся потенциально неограниченно убыточным опцион, т. е. необходимо образовать связанные пары: продан фьючерс - продан пут; куплен фьючерс - продан колл. А вот в умении определить, где проходит эта опасная граница, и заключается искусство.

И тут уместно вспомнить историю о том, как веками работавшее солидное финансовое учреждение, Банк Бэрингз, буквально рухнуло в пропасть размером в 1,4 млрд долл. Сотворил это чудо трейдер Ник Лиссен, который на протяжении нескольких лет был в банке финансовым гуру, принося стабильный доход. Его стратегия была основана на понимании определенных ценовых уровней, в рамках которых рынок действовал многие годы. По этим уровням трейдер накапливал продажи опционов колл и пут, постоянно собирая премию с рынка. Но затем наступил известный азиатский кризис фондового рынка, и рынок вошел в фазу сильного и крутого падения, "пробив" все ранее проторгованные уровни. Ник Лиссен имел в продаже непокрытые стрэдлы на индекс японского фондового рынка Nikkei-225 и вовремя их не покрыл. Более того, он начал покупать индексные фьючерсы в надежде искусственно поднять рынок в целом. Эта излишняя самоуверенность его и погубила. Он провел настолько агрессивную скупку, что вызвал даже появление премии - превышение фьючерса над спотом. Тут же возникли арбитражеры, и это действительно привело к подъему всего фондового рынка в целом. К тому моменту, когда Банк Бэрингз полностью исчерпал свои ресурсы, данная стратегия оправдалась: открытый интерес по фьючерсам на индекс достиг максимального уровня за всю свою историю. Но игнорировать объективную рыночную ситуацию длительное время невозможно - японский рынок рухнул еще ниже, и банк, перегруженный фьючерсами, купленными по завышенным ценам, прекратил свое существование.

На самом деле при первых признаках катастрофы необходимо было в полном объеме покрыть проданные опционы пут. Иногда лучше признать поражение и согласиться на убытки, но сохранить себе жизнь на рынке. Ник Лиссен в результате оказался в тюрьме, а в барах Гонконга приобрел популярность коктейль под названием "Лиссен - смерть банкирам", который готовился очень символично: в стакан сливалось все, имеющееся под рукой.

Действительно, иногда кажутся не лишенными основания слова Уоррена Баффита: "Финансовые производные - это финансовое оружие массового уничтожения". Но, как показывает пример самого Баффита, не все так мрачно. Вспомним другую историю. Хиллари Клинтон на 1 тыс. долл. купила 10 контрактов на поставку крупного рогатого скота, хотя для этого требовалось минимум 12 тыс. долл. Вскоре она увеличила свой счет до 6 тыс. долл., а через 10 месяцев - до 100 тыс. Понятно, что вслед за разразившимся скандалом контракты на поставку крупного рогатого скота приобрели невиданную популярность. Поэтому в заключение хотелось бы пожелать в подтверждение высокой репутации российского трейдера показывать не менее достойные финансовые результаты.

____________________

Источник: http://www.solidinvest.ru/razdel/312.stm

Автор: Коньшин Олег Валентинович, ЗАО ИФК "Солид", Секция производных финансовых инструментов

Вверх

ООО "Технопромэк" 603016 г. Н.Новгород, ул. Героя Смирнова 2; ОГРН 1065256041168
т./ф. +7 831 294 45 66; моб. +7 951 917 43 68; E-mail fregat51@ya.ru