ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ РЫНКА РОССИЙСКИХ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Введение

1. Общие сведения о корпоративных облигациях

1.1. Размещение облигационного займа. Основные понятия и определения

1.2. Интересы эмитентов и инвесторов

1.3. Выбор типа и параметров облигационного займа

2. Становление российского рынка корпоративных облигаций

2.1. Предыстория

2.2. Условия формирования развитого рынка облигаций

3. Корпоративные облигации на фоне других финансовых инструментов. Сравнительный анализ

3.1. Банковский кредит

3.2. Вексель

3.3. Банковские облигации

4. Проблемы рынка облигаций

4.1. Налогообложение

4.2. Недоверие инвесторов

4.3. Ликвидность

4.4. Иные проблемы

Введение

Материалы доклада свидетельствуют о том, что на рынке облигационных займов начинается настоящий бум. За два года около 40 российских компаний путем размещения облигаций привлекли более 1,7 миллиарда долларов. Но это далеко не предел. Даже самые скромные прогнозы аналитиков предсказывают более чем восьмикратное увеличение рынка корпоративных облигаций только в ближайшие год-два. Однако для того чтобы в полной мере реализовать имеющийся инвестиционный потенциал, необходимо срочно решить ряд проблем.

Во-первых, привести в соответствие с нуждами рынка налоговое законодательство. Речь прежде всего идет о неразумно высоком налоге на операции с ценными бумагами. Как минимум, налог необходимо снизить с нынешних 0,8% до 0,2-0,4%, в идеале - отменить налог на ближайшие несколько лет.

Кроме того, следует уровнять условия выпуска облигаций для банков и промышленных компаний. Разрешить компаниям относить на себестоимость проценты, выплачиваемые по облигациям, независимо от типа облигаций. В противном случае доходы инвесторов попадают под двойное налогообложение.

Еще одно направление - стимулирование притока частных инвестиций путем введения льготного налогообложения доходов физических лиц по ценным бумагам.

Во-вторых, принять меры по увеличению ликвидности вторичного рынка облигаций. Развитие организованной торговли сдерживает отсутствие законов "Об электронной цифровой подписи" и "Об электронном документообороте".

В-третьих, сократить сроки, требуемые для регистрации облигационного выпуска.

Наконец, в четвертых, предпринять согласованные усилия инвесторов, эмитентов, профессиональных участников рынка и государства для формирования доверия инвесторов к новому финансовому инструменту. Для этого:

-       стимулировать появление публикаций о фондовом рынке;

-       вводить нормы корпоративного управления в соответствии с международным уровнем;

-       использовать рейтинговые оценки риска облигационных займов;

-       развивать рынок госзаимствований в качестве ориентира для инвесторов.

Авторы доклада: Д. Э. Гришанков, "Эксперт РА" (научный руководитель) А. В. Агибалов, инвестиционная группа "Атон" М. В. Армяков, инвестиционная группа "Русские инвесторы" Д. Д. Гейнц, ММВБ М. К. Ионова, инвестиционная группа "Русские инвесторы" Г. Р. Марголит, ММВБ Л. В. Саввинов, ММВБ Д. В. Сиваков, "Эксперт" Руководитель проекта - А. И. Шмаров (Аналитический центр "Эксперт")

1. Общие сведения о корпоративных облигациях

1.1. Размещение облигационного займа. Основные понятия и определения

Облигация - это ценная бумага. Однако слово "бумага" не должно никого вводить в заблуждение. Ныне основная масса ценных бумаг (практически все акции и облигации) выпускаются в бездокументарном виде, то есть в виде электронных записей на счетах.

Облигации и акции в развитой рыночной экономике - главные инструменты привлечения компаниями небанковских денег. Отличие между акциями и облигациями простое. Акция дает ее собственнику право на часть капитала компании, но не дает право требовать возврата долга. Облигация, наоборот, никаких прав на собственность и имущество не дает, но зато позволяет требовать возврата инвестированных средств. По гражданскому кондексу, облигацией признается та бумага, которая дает ее держателю право на получение ее номинальной стоимости, а в некоторых случаях и право на получение фиксированного процента от ее номинальной стоимости.

На рынке первичного размещения корпоративных облигаций можно обобщенно выделить три группы участников: эмитента, андеррайтера и инвестора.

Эмитент. Это субъект, эмитирующий облигационный займ. Цель эмиссии - привлечь заемные средства для пополнения оборотных средств (краткосрочные займы) либо профинансировать долгосрочный проект, к примеру, программу модернизации предприятия (долгосрочные займы). Эмитент заинтересован в привлечении средств под наименьший процент на долгий срок.

Андеррайтер. Это финансовые структуры, обеспечивающие размещение облигаций эмитента. Функции андеррайтинга выполняют инвестиционные компании и банки. В процессе размещения ценных бумаг могут участвовать несколько андеррайтеров, образующих консорциум. Цель создания консорциума - диверсифицировать риски андеррайтеров по размещению облигационного займа (увеличивается число потенциальных инвесторов за счет вовлечения в процесс размещения нескольких андеррайтеров, имеющих свои клиентские базы). Среди группы андеррайтеров эмитентом выбирается генеральный менеджер, который координирует размещение эмиссии и с которым эмитент устанавливает параметры предстоящей эмиссии (вид облигации, срок обращения, процентная ставка и пр.). Генеральный андеррайтер, как правило, берет на себя функции финансового консультанта эмитента по данному выпуску.

Существуют две формы размещения ценных бумаг: гарантированное размещение и размещение "на лучших условиях". В первом случае андеррайтеры гарантируют эмитенту размещение ценных бумаг по оговоренной цене. При этом андеррайтер может, как полностью выкупить прогарантированный объем эмиссии на себя, так принять обязательство выкупить неразмещенный объем эмиссии. При размещении "на лучших условиях" инвестиционные банки осуществляют содействие эмитенту в продвижении его ценных бумаг на рынке, но не гарантируют размещение выпуска, то есть андеррайтер действует как брокер, посредник.

В размещении облигационных выпусков сегодня наблюдается постепенный переход от формы размещения "на лучших условиях" к гарантированным размещениям. Этот фактор определяет рост числа участников в консорциуме андеррайтеров.

Инвесторы. Они, в конечном счете, покупают облигации. Корпоративные облигации интересны институциональным инвесторам, надолго аккумулирующим денежные средства. Основной объем инвестиций в корпоративные облигации сегодня осуществляется банковскими структурами, на которые приходится 90-95% рынка. Остальная часть приходится на организации коллективного инвестирования и независимых инвесторов. Корпоративные облигации приобретаются организациями для диверсификации инвестиционного портфеля и как инструмент, позволяющий получить доходность выше, чем по государственным ценным бумагам. Для активных игроков фондового рынка, инвестиционных компаний, корпоративные облигации малоинтересны в силу низкой ликвидности вторичного рынка.

После первичного размещения инвесторы имеют возможность перепродажи облигаций, не дожидаясь их погашения. Возникает так называемый вторичный рынок. На нем появляются еще несколько групп участников.

Инвестор, как и эмитент, заинтересован в создании ликвидного рынка корпоративных облигаций. Для этого эмитент выбирает себе маркет-мейкера (одного либо нескольких). Маркет-мейкеры выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляют операции по ним. При этом маркет-мейкеры следят за сохранением определенного спрэда (разница между ценами спроса и предложения) по котировкам. Функции маркет-мейкеров выполняют, как правило, банки, аффинированные с эмитентом, или данную функцию берет на себя андеррайтер выпуска.

Платежный агент - банк, через который осуществляется обслуживание и погашение облигационного займа. Депозитарий - то место, где происходит хранение и учет облигаций. Обращаются облигации в торговых системах и на торговых площадках (ММВБ, РТС).

Роль ММВБ. Эта биржа пока является единственной в России торговой площадкой, сумевшей организовать полноценную торговлю корпоративными облигациями. Помимо предоставления торговой и расчетной инфраструктуры, биржа участвовала практически в каждом из этапов создания рынка корпоративных облигаций. При подготовке проспекта эмиссии (решения о выпуске и т.п.) специалисты биржи совместно с эмитентом, агентом по размещению и финансовым консультантом прорабатывали вопросы организации размещения (на данном этапе определяется конкретный механизм размещения, включая депозитарно-расчетные аспекты, основные параметры займа, в том числе форма выпуска, способы выплаты дохода, разрабатывается необходимая нормативно-договорная база). В тесном контакте со специалистами биржи работали специалисты Национального депозитарного центра (НДЦ) и Расчетной палаты ММВБ (РП ММВБ).

При проведении маркетинговой кампании участие ММВБ повышает статус проекта в глазах инвесторов, страхует от инфраструктурных рисков. Биржа предоставляет свои информационно-технические каналы для доведения информации до потенциальных покупателей (интернет-сайт ММВБ, другие электронные и обычные способы оповещения членов СФР), а также через информационные агентства.

При заключении договора о допуске к размещению ценных бумаг специалисты ММВБ готовят экспертное заключение о соответствии бумаг требованиям листинга. Организация вторичного рынка сопровождается экспертизой финансово-экономического состояния эмитента и его ценных бумаг, заключением договора о листинге (по которому эмитент обязуется раскрывать информацию о себе регулярно и по мере наступления корпоративных событий). Это повышает привлекательность предлагаемых инструментов.

Таким образом, при организации облигационных займов ММВБ выполняет три основных функции: предоставляет технологии, осуществляет консалтинг и маркетинг.

Первичное размещение на ММВБ с точки зрения схемы размещения может быть проведено в форме аукциона или в режиме переговорных сделок (РПС). Возможен также смешанный вариант (сначала проводится аукцион по определению цены размещения, затем заключаются сделки в РПС по определенной на аукционе цене). Возможно также проведение аукциона по процентной ставке купонной выплаты по облигациям.

После размещения большинство выпусков облигаций торговались на вторичном рынке в Секции фондового рынка ММВБ. Организация вторичного рынка способствовала повышению ликвидности корпоративных облигаций, а следовательно, и их привлекательности для инвесторов.

1.2. Интересы эмитентов и инвесторов

Привлекательность выпуска корпоративных облигаций для эмитента. В отличие от эмиссии акций займы путем выпуска облигаций обладают неоспоримыми преимуществами. Например, корпоративные облигации позволяют, не изменяя и не перераспределяя собственность, обеспечивать предприятиям доступ к рынку капитала. Более того, из-за того что российские компании до сих пор крайне низко оценены фондовым рынком, эмитентам сейчас просто нет смысла эмитировать дополнительные акции, размещая их на свободном рынке по низкой цене и тем самым размывая доли уже существующих акционеров.

Стоимость размещения облигационных займов зависит от двух составляющих: кредитной истории эмитента (развитости фондового рынка ценных бумаг) и его кредитоспособности (устойчивости финансового положения). Снижение стоимости заимствований есть результат развития вторичного рынка облигаций и повышения доверия инвесторов к эмитенту. С этой точки зрения чрезвычайно важна выработка стратегии развития рынка корпоративных облигаций эмитента, направленная на создание положительной "кредитной истории".

Корпоративные облигации как финансовый инструмент обладают очевидными преимуществами по сравнению с кредитом и векселями (см. ниже).

Привлекательность выпуска корпоративных облигаций для инвестора. Основными рисками, которые несут инвесторы при вложении в рублевые ценные бумаги, являются девальвация национальной валюты и риск изменения рыночной процентной ставки. В корпоративных облигациях, в отличие от векселей и государственных ценных бумаг, данные риски минимизированы за счет введения купонных выплат с плавающей процентной ставкой, индексирующихся в определенные интервалы времени (ежеквартально либо раз в полгода) в зависимости от изменения доллара к рублю и доходности ОФЗ-ГКО. Корпоративные облигации, дающие премию к рынку ОФЗ-ГКО, могут стать вполне реальным и доступным инвестиционным инструментом, гарантирующим инвесторам внутри страны фиксированную доходность.

При инвестировании в ценные бумаги действует основное правило: чем выше риск, тем выше доходность. Правда, в российских реалиях для корпоративных облигационных займов доходность при размещении может быть даже ниже доходности по государственным ценным бумагам (сейчас это прежде всего ОФЗ). Это связано с нерыночным характером ряда размещаемых ныне займов (см. п. 1.3). Однако по мере становления облигационного рынка количество рыночных займов неизбежно будет возрастать. Сравнивая же доходности рыночных корпоративных выпусков крупных компаний с доходностью государственных облигационных займов и векселей, получаем хрестоматийную картину в плоскости риск-доходность: государственные облигации - корпоративные облигации-векселя (рост доходности по мере увеличения риска).

При сравнении вложений в ту или иную облигацию инвестор оценивает следующие риски: отраслевой риск, связанный с особенностью ведения бизнеса в конкретной отрасли; риски заемщика, связанные со структурой компании, ее стратегией, финансовым положением; риски данного обязательства и прочих обязательств эмитента; ликвидность облигации.

Такая оценка требует глубокой аналитической проработки. Провести такой анализ для всех обращающихся на рынке бумаг не в состоянии даже крупные инвестиционные банки. Мелкие же инвесторы лишены возможности такого анализа даже для избранного узкого круга бумаг.

Для облегчения инвесторам работы на рынке корпоративных облигаций рейтинговые агентства присваивают эмитенту кредитные рейтинги. В принципе кредитный рейтинг учитывает первые три риска из оговоренных выше. В России международными кредитными рейтингами обладают пока только эмитенты, проводившие вывод своих ценных бумаг на международные рынки ("Алроса", "Вымпелком", "Иркутскэнерго", "Лукойл", МГТС, "Мосэнерго", МТС, "Ростелеком", "Татнефть"). Большинство же российских эмитентов не имеют кредитного рейтинга.

Однако рейтинг международных рейтинговых агентств, обладающий неоспоримыми преимуществами при размещении займов за рубежом, внутри страны обладает рядом существенных недостатков.

Во-первых, международные методики не учитывают российской специфики. Проблема даже не столько в особенностях российского бухгалтерского учета, проблемах корпоративного управления, несовершенстве законодательства и т.п. Гораздо хуже то, что в шкале международных оценок российский бизнес попросту неразличим. Рейтинг компании, как правило, не может превышать суверенного рейтинга. А последний у России один из наиболее низких в мире, фактически на грани дефолта. Соответственно практически все рейтинги российских компаний совпадают с суверенным рейтингом (в крайнем случае отличаются от него на одну ступень). Наличие такого рейтинга не дает почти никакой полезной информации инвестору.

Во-вторых, в стране не сформирована культура работы с рейтингом: инвесторы зачастую не понимают сути рейтинговых оценок, не доверяют им. Международные компании пока не проявляли никаких попыток формирования такой культуры.

Наконец, в третьих, стоимость услуг по присвоению международного рейтинга довольно высока для российских реалий.

Отечественные рейтинговые агентства возникли недавно. Однако благодаря перечисленным проблемам международных оценок, они в состоянии в течение ближайших лет завоевать достаточный авторитет в среде инвесторов. Информационная непрозрачность эмитентов и достоверность информации - основные проблемы проведения объективного кредитного рейтинга. ФКЦБ занимается разработкой Кодекса корпоративного поведения, что в том числе должно привлечь внимание инвесторов к корпоративным облигациям.

1.3. Выбор типа и параметров облигационного займа

Какой именно тип облигаций эмитенту следует выбрать для размещения? Этот вопрос становится актуальным, после того как компания приняла решение о финансировании своих программ путем выпуска облигаций. Единственно правильный вариант может подсказать лишь финансовый консультант и/или андеррайтер. В общем же случае эмитент должен учитывать следующее.

Развитие рынка корпоративных облигационных займов приводит к росту видов облигаций, предлагаемых инвестору. Экономические условия, законодательное регулирование процесса выпуска и обращения облигаций определяют жизнеспособность того либо иного вида облигационного займа. В большинстве случаев преобладают купонные облигации с плавающим квартальным либо полугодовым купоном, определяемым с использованием поправочных коэффициентов, ориентированных на текущую доходность соответствующих выпусков ОФЗ-ГКО и защиту от инфляции в виде валютной индексации.

Вот основная типология корпоративных облигаций.

По способу размещения. Выпуск облигаций может осуществляться как по открытой (среди неограниченного круга лиц), так и по закрытой подписке (среди заранее известного круга лиц). Займы, размещаемые по открытой подписке, относят к так называемым "рыночным". Соответственно займы, размещаемые по закрытой подписке, относят к "нерыночным". "Нерыночные" займы размещаются среди заранее известного круга инвесторов, как правило, по доходности ниже государственных ценных бумаг. Их целью может быть, например, финансирование внутренних программ промышленных холдингов "за свой счет" и минимизация налогообложения.

По виду обеспечения. Облигации могут быть обеспечены определенным имуществом общества, могут быть выпущены под обеспечение, предоставленное обществу для целей выпуска облигаций третьими лицами или вообще быть без обеспечения.

По фиксации ставки. Облигации бывают с фиксированной ставкой процента и с плавающей ставкой процента. В облигациях последнего типа процентная ставка изменяется в зависимости от индексов, которые выбираются индивидуально для конкретных выпусков. В качестве индексов могут быть использованы валютный курс (доллар/рубль), индекс доходности ОФЗ и др. Основным достоинством облигации с плавающей ставкой является потенциальное удешевление стоимости заимствования. Главным фактором в выборе облигаций с фиксированной или плавающей ставкой являются ожидания эмитента: если он ожидает снижения доходности, то выгодно прибегать к облигациям с плавающей ставкой, если он ожидает рост доходности, то рекомендуется размещать облигации с фиксированной ставкой. С точки зрения инвесторов, использование бумаг с плавающей процентной ставкой затрудняет расчет доходности бумаги.

Отзывные облигации с опционами. Облигации с сall-опционом дают право эмитенту отозвать их по оговоренной цене в определенные моменты времени. Единственный выпуск подобных облигаций был осуществлен компанией Аэрофлот (купонные облигации с плавающей ставкой, которые компания может погасить, если купон превысит 25% годовых). Облигации с put-опционом дают право инвестору на досрочное погашение своей облигации. В российской практике даты погашения совпадают со временем выплаты очередного купона по облигации. Облигации данного типа являются наиболее распространенными на российском рынке.

По срокам обращения. Краткосрочные: от 3 месяцев до 1 года. Наиболее распространенный инструмент на российском рынке корпоративных облигаций. Среднесрочные: от 1 года до 5 лет. Основная масса эмитентов представлена нефтяными, газовыми и энергетическими компаниями. Долгосрочные: со сроком обращения более 5 лет. На российском рынке они пока отсутствуют.

Какова же практика реально размещенных выпусков? Вот некоторые наблюдения.

Краткосрочные дисконтные облигации. Представляют значительный интерес для инвесторов, поскольку не испытывают такого большого влияния роста курса доллара или роста процентных ставок. Кроме того, они имеют, как правило, довольно высокую доходность для данного периода обращения. В настоящее время представлены на рынке следующими выпусками эмитентов: Магнитогорский металлургический комбинат (ММК) - 7-й и 8-й выпуски, "Алроса" - 4-й выпуск, "Славнефть". Доходность по этим бумагам составляет: ММК 15-18%, "Алроса" - порядка 20%.

Краткосрочные купонные облигации с плавающей купонной ставкой и объявлением оферты. Главные представители: ММК - 9-й-13-й выпуски, "Русский продукт", "Алроса" - 5-й выпуск, Аэрофлот. Привлекательность данного типа бумаг объясняется двумя главными причинами: привязкой доходности бумаги к доходности ОФЗ или выплатой купонов в валютном эквиваленте (в случае "Русского продукта"), короткое время обращения.

Среднесрочные купонные облигации с плавающей купонной ставкой и объявлением нескольких оферт в течение срока обращения. Вызывают наибольший интерес у инвесторов, поскольку совмещают в себе свойства и краткосрочной, и среднесрочной бумаги. Такие бумаги выпускаются обычно на срок 2-4 года, но имеют оферту (право на досрочное погашение), которая назначена на день не позже 6 месяцев. Облигации имеют доходность ниже, чем аналогичные бумаги без оферты, но рассматриваются инвесторами как высокодоходные короткие бумаги и поэтому являются для них наиболее предпочтительными бумагами. Представители: ТНК - 3-й выпуск, МГТС, "Алроса" - 6-й выпуск, РИТЭК.

Среднесрочные валютно-индексированные облигации. Размещались в конце 1999 года среди инвесторов-нерезидентов для привлечения средств со счетов типа "С", где они "зависли" с августовского кризиса 1998 года. Доходность этих выпусков составляла всего 5-7% годовых, и ставка индексировалась к курсу доллара. Примеры: "Газпром", РАО "ЕЭС России", "Лукойл", ТНК. Рыночными бумагами они не являются, но зато стали настоящим толчком для начала развития рынка корпоративных облигаций в России.

Небольшие займы региональных компаний с плавающей ставкой процента. Облигации этой группы обычно размещаются среди частных инвесторов - жителей данного региона. Вторичного рынка не имеют. Ставка процента обычно привязывается к ставке рефинансирования Центробанка или ставке по депозитным счетам Сбербанка.

За последние два года следует отметить следующие тенденции на рынке корпоративных облигационных займов:

- переход от валютных облигационных заимствований к рублевым;

- переход от облигаций с обеспечением к облигациям без обеспечения;

- переход от дисконтных облигаций к купонным;

- переход от облигаций с фиксированными процентными выплатами к облигационным займам с плавающей процентной ставкой;

-  предоставление эмитентом put-опциона по облигациям.

2. Становление российского рынка корпоративных облигаций

2.1. Предыстория

Период с 1992 по 1998 год, время первых займов. За это время в Министерстве финансов РФ и ФКЦБ было зарегистрировано 259 эмиссий выпусков небанковских облигаций. Первыми, если не считать ГКО, начали занимать власти на муниципальном уровне. Чем только не завлекали региональные власти инвесторов: садовыми участками, телефоном без очереди, автомобилем, квартирами и т. д. В лучшем случае все это заканчивалось недоразмещением (московский жилищный заем 1995 года), в худшем - фактическим дефолтом (заем города Пушкина). Именно этот сонм рожденных в муках эмиссий и подорвал доверие инвесторов к облигациям как к доходному инструменту. Собственно самим промышленным предприятиям достались крохи от того памятного буйства инвестиционного спроса: несколько десятков небольших выпусков корпоративных облигаций в 1992-1998 годах было осуществлено в отраслях связи, нефтегазодобычи и жилищного строительства. Эти облигации были в основном товарными и жилищными. Недостаток спроса на эти эмиссии объяснялся еще и низким качеством самих эмиссионных конструкций, в том числе и проспектов эмиссии (как правило, их готовили сами эмитенты собственными силами).

Впрочем, было несколько исключений. Облигации компании "Высокоскоростные магистрали", созданной указом президента специально для строительства новой железнодорожной линии Москва-Санкт-Петербург, в свое время были приравнены по статусу к ГКО, а инвесторы получили соответствующие налоговые льготы. Временный успех в их размещении был обязан именно этим исключительным обстоятельствам их размещения.

В 1995 году был произведен выпуск конвертируемых облигаций НК "Лукойл" на сумму 2,3 трлн рублей. Условия займа предусматривали обязательную конвертацию в акции компании, означая фактически их форвардную продажу (в качестве одного из механизмов приватизации).

Наконец, были еще хорошо сконструированные (и поэтому недешевые для эмитентов) еврозаймы ряда крупных компаний. Правда, размещались они исключительно на Западе.

После кризиса 1998 года все программы по размещению облигационных займов были свернуты.

Период с июня 1999 года и по сей день. В конце июня 1999 года выходит Постановление правительства № 696. В нем на уменьшение налогооблагаемой прибыли относятся проценты по облигациям, обращение которых осуществляется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ. С появлением благоприятного (в первом приближении) налогового режима заимствования рынок начал расти на глазах. Первыми были размещены на ММВБ облигации "Лукойла".

С июня по декабрь 1999 года на ММВБ успешно прошло размещение облигаций "Лукойла", "Газпрома", РАО "ЕЭС России" и Тюменской нефтяной компании. Доходность к погашению составила в среднем 11,5-12,5% годовых.

Начиная с 2000 года многие эмитенты формируют комплексные программы выпуска облигаций (ММК, ТНК и др.). Причем облигационными займами занялись не только крупнейшие компании с высоколиквидными акциями ("голубые фишки"), но и так называемые компании второго эшелона. Начались и размещения облигаций банков. Так, в 2000 году на ММВБ успешно прошло размещение облигаций ряда крупных российских банков и финансовых компаний, включая облигации "Внешторгбанка", "Гута-банка", "Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал" и ряда других.

2.2. Условия формирования развитого рынка облигаций

Именно сейчас сложились уникальные условия для размещения облигаций: с одной стороны, рынок достаточно зрел для конструирования эмиссий под самые изощренные требования эмитентов, а с другой - в наличии имеются как предложение, так и спрос.

Растущая экономика увеличила суммарную потребность компаний в долгосрочных инвестициях, в том числе для проведения модернизации производства и наращивания мощностей. Однако политическая стабилизация и улучшение макроэкономической ситуации в России в 2000 году не повлекли за собой резкого притока иностранных инвестиций в промышленный сектор. Кредиты иностранных банков по приемлемым ценам по-прежнему доступны очень ограниченному числу компаний-экспортеров. Российские банки, как правило, не заинтересованы в предоставлении долгосрочных кредитов.

Для промышленных предприятий возникла реальная необходимость появления надежного инструмента, обеспечивающего им привлечение финансовых ресурсов на длительный срок для финансирования инвестиционных программ и пополнения оборотных средств. Компании стали пытаться привлекать инвестиционные ресурсы с открытого рынка. Так появились первые облигационные займы.

Стабилизация макроэкономической ситуации в стране и благоприятные внешние факторы определили бурный рост интереса инвесторов к рублевым инструментам на фондовом рынке. Приток в страну валютных поступлений, снижение банковских ставок и уменьшение государственных заимствований особенно простимулировали рост интереса к корпоративным облигациям со стороны институциональных инвесторов. Дополнительным стимулом инвестирования стала низкая доходность государственных ценных бумаг, которая с учетом инфляции оказалась близкой к нулю. Этот факт заставил инвесторов искать более привлекательные инвестиционные инструменты. И эти инструменты, как мы ясно теперь видим, нашлись.

К лету 2001 на рынке уже присутствовали около 40 эмитентов с облигациями на сумму порядка 45 миллиардов рублей по номиналу, что соответствует четвертой части рынка ГКО/ОФЗ (порядка 180 миллиардов рублей). Только в марте было выпущено корпоративных облигаций на общую сумму около 5 миллиардов рублей. Значительное число компаний заявило о ближайших планах по выходу на рынок корпоративных заимствований, что дает нам повод уверенно говорить о начале "облигационного бума".

Это действительно начало, ведь объем размещенных выпусков корпоративных облигаций составляет всего 2-3% от капитализации рынка акций и около 25% от объема рынка государственных облигаций. Для сравнения: эти сегменты финансового рынка в Америке, например, одного порядка, то есть сопоставимы. Это говорит о том, что инвестиционный спрос на облигации, скорее всего, будет расти опережающими темпами и дальше.

Еще одним подтверждением того, что существует большой неудовлетворенный спрос на корпоративные облигации, служит факт отсутствия развитого вторичного рынка по уже обращающимся выпускам. На сегодня хоть какая-то торговля ведется лишь по облигациям нескольких эмитентов ("Алроса", Магнитогорский МК, Тюменская НК, "Татнефть" и МГТС). Объясняется это тем, что основную часть выпуска покупают небольшое число крупных инвесторов, которые держат облигации до погашения или оферты. Попросту говоря, корпоративные облигации настолько популярны для институциональных инвесторов, что вопросы извлечения вторичной прибыли через сделки купли-продажи для них становятся неактуальными! Иными словами, почти все размещенные выпуски имеют крайне малые объемы, совершенно недостаточные для формирования ликвидного вторичного рынка.

Крупнейшим заемщиком на рынке корпоративных облигаций пока является ТНК, разместившая облигации на общую сумму около 12 миллиардов рублей. А по количеству облигационных займов на российском рынке пальма первенства принадлежит Магнитогорскому меткомбинату, разместившему уже 13 эмиссий.

3. Корпоративные облигации на фоне других финансовых инструментов. Сравнительный анализ

3.1. Банковский кредит

Почему корпоративные облигации, а не банковский кредит? Это самый главный вопрос, на который эмитент должен сам себе дать ответ. Здесь нет однозначных толкований, однако мы покажем, что во многих случаях облигации предпочтительнее. Между прочим, на развитых финансовых рынках корпорации оформляют средне- и долгосрочные заимствования в виде облигационных займов примерно в 50-80% случаях (по объему привлекаемых средств).

Зависимость. Всегда есть контролируемая возможность разместить облигационный заем среди большого числа заемщиков, тем самым снизить зависимость от одного кредитора. В случае банковского кредита всегда существует потенциальная опасность переуступки банком долга компании недружественной структуре. Дефицит крупных кредитных учреждений, способных выделить необходимый кредитный лимит для промышленных предприятий, повышает указанный риск и приводит к зависимости от одной кредитной организации.

Оформление. Подготовка эмиссии ценных бумаг занимает, как правило, 2-6 месяцев. Оформление банковского кредита может занимать и более продолжительное время (подготовка ряда документов, оформление залога, подписание документов и согласование параметров кредита).

Кредитная история. Облигационные заимствования создают кредитную историю и рейтинг эмитента, тем самым они способствуют благоприятному отношению со стороны потенциальных инвесторов, кредиторов и контрагентов и позволяют компании размещать новые займы на более выгодных условиях. Некоторые российские компании размещают свои первые облигационные выпуски не столько для привлечения средств объемы эмиссий слишком малы по сравнению с реальными потребностями), сколько для формирования имиджа, кредитной истории.

Управление займом. Облигационный заем позволяет эмитенту управлять объемом долга путем покупки и продажи облигаций на вторичном рынке в соответствии с текущим состоянием платежного баланса. В то время как банку не выгодно досрочное погашение основной суммы долга.

Срок займа. Правильно сконструированный облигационный заем предоставляет возможность компании привлекать средства на срок до пяти лет (более долгосрочных бумаг в России пока не размещалось). Большинство банковских кредитов дается не более чем на три года.

Объем заимствования. Корпоративные облигации позволяют расширить потенциальную базу кредиторов и инвесторов. Как следствие, имеется возможность существенного увеличения объемов заимствования. Потенциальный объем заимствования через кредит ограничен финансовыми ресурсами отдельных крупных банков.

3.2. Вексель

Почему корпоративные облигации, а не корпоративные векселя, хотя у последних есть, в краткосрочном аспекте, некоторые преимущества?

Срочность. Из-за действующего налога на эмиссию облигаций (0,8% от объема займа независимо от результатов размещения) выпуск краткосрочных облигаций невыгоден. Поэтому в настоящее время большинство эмитентов выпускают среднесрочные облигации (1-5 лет), но с оговоркой об оферте, допускающей возможность погашения облигаций через 3-6 месяцев. Вексель представляет для эмитента привлекательность лишь в краткосрочном периоде (долгосрочные векселя имеют, как правило, очень большой дисконт).

Срок выпуска и размещения. Выпуск облигаций занимает от двух месяцев до полугода. Этот период времени охватывает принятие решения о выпуске, выбор андеррайтера, согласование параметров и регистрацию эмиссии, выпуск и размещение. Это дополнительный фактор против краткосрочных облигаций (компании значительно проще привлечь банковский кредит или выпустить вексель, чем планировать финансирование на полгода вперед). Выпуск векселей занимает гораздо меньшее время, так как он не требует какой-либо регистрации или нотариального заверения. Поэтому векселя в большинстве своем используются для удовлетворения каких-либо текущих или краткосрочных нужд компании (например, для покрытия кассовых разрывов).

Валютный риск. Большинство облигаций в настоящее время индексируются к курсу доллара или доходности ОФЗ, что снижает валютный риск. Вексель выпускается без индексации, а следовательно, подвержен данному риску в полной мере, особенно в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

Доходность. Считается, что наиболее привлекательными для инвесторов являются дисконтные облигации сроком 6-12 месяцев, а также купонные облигации с более дальним сроком погашения и возможностью погасить досрочно (оферта). Доходность таких бумаг превосходит схожие по сроку обращения ГКО и ОФЗ на 2-5%, в зависимости от кредитной истории и рейтинга эмитента. Доходность для эмитента ликвидных векселей выше, чем у корпоративных облигаций, что объясняется отсутствием дополнительных расходов, связанных с выпуском и размещением. Доходность неликвидных векселей может быть как выше, так и ниже доходности по облигациям.

Налогообложение. Действующее законодательство разрешает относить процентные платежи и дисконты по облигациям на себестоимость, в то время как проценты и дисконты по векселям выплачиваются из чистой прибыли.

Риск подделки и хищения. Бездокументарная форма выпуска облигаций практически исключает оба риска. Векселя, как известно, документарны по своей природе. Так что с учетом современных достижений копировальной техники они стали излюбленным объектом для подделок, а при массовом обороте - еще и хищений.

Номинал. Нет технических сложностей для выпуска облигаций номиналом в сто и тысячу рублей, что определяет их удобное обращение: любой, даже самый мелкий инвестор может купить или продать нужное ему количество бумаг. А вот векселя номиналом менее ста тысяч рублей выпускать технически сложно и затратно.

Тип торговли. Эмитент не может надеяться, что его векселя будут иметь прозрачный вторичный рынок (это актуально, например, для контроля концентрации долга в одних руках): вексельный рынок либо телефонный, либо уличный. Хотя устойчивого вторичного рынка облигаций практически ни у одного эмитента нет, при благоприятных обстоятельствах он может быть создан либо усилиями самих эмитентов, либо при участии их аффилированных структур.

3.3. Банковские облигации

Не станут ли банковские облигации конкурентами корпоративных?

Сейчас главные инвесторы облигационного рынка - институциональные. Для них нет различимой разницы между облигациями корпоративными и банковскими. Так что в случае, например, большей доходности для инвесторов последние вполне могут перетянуть большую часть инвестиционного спроса. Насколько реальна такая возможность?

Оплата уставного капитала (УК). Сейчас в банковской системе активно идет процесс капитализации активов, что откладывает возможности многих банков по эмиссии облигаций на неопределенное время. Ведь одно из основных финансовых требований к эмитентам облигаций - полная оплата уставного капитала. По указанию ЦБ РФ от 24.06.99 № 586-У ("О минимальном размере УК для вновь созданных кредитных организаций и минимальном размере собственных средств (капитала) для банков, ходатайствующих о получении генеральной лицензии на осуществление банковских операций") минимальный размер УК создаваемого банка, за исключением дочернего банка, должен быть не менее суммы, эквивалентной 1 млн евро; минимальный размер собственных средств банка, ходатайствующего о получении генеральной лицензии на осуществление банковских операций, должен быть не менее суммы, эквивалентной 5 млн евро.

Значительные размеры капитала кредитных организаций позволят им выходить на рынок облигационных займов со значительными размерами, что благоприятно скажется на формировании ликвидного вторичного рынка. Это - главное стратегическое преимущество банковских облигаций в перспективе.

Источник уплаты дохода. С 1999 года корпоративный эмитент имеет право относить на себестоимость проценты (дисконт), уплачиваемые им по облигациям в пределах действующей ставки рефинансирования ЦБ, увеличенной на 3 пункта, а также при условии обращения облигаций через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ РФ, т.е. на биржах (см. Постановление правительства № 696 от 26.07.99). Кредитные организации при обслуживании выпущенных облигационных займов поставлены в гораздо лучшие условия, нежели корпоративные: кредитные организации относят на себестоимость доходы, выплачиваемые по облигациям независимо от места их обращения, кроме того для них отсутствует ограничение отнесения затрат, связанных с выплатой дохода по облигациям, в пределах ставки рефинансирования ЦБР плюс 3% (см. Постановление правительства № 490 от 16.05.94).

Налог на операции с ценными бумагами. В настоящее время эмитенты активно пользуются "находкой" "Внешторгбанка" в плане эмиссии средне- и долгосрочных облигаций, которые по своей сути для инвесторов являются краткосрочными. Такой эффект достигается выпуском оферты с предложением о досрочном выкупе через определенной срок, например, через три месяца. В случае подписания владельцем корпоративной облигации оферты эмитента соответственно данные бумаги считаются погашенными и не могут быть повторно проданы инвесторам. Таким образом, эмитент выпустил действительно краткосрочную бумагу и для эмиссии следующего выпуска снова нужно платить налог. У банков дела обстоят получше. Выпуск банковских облигаций регулирует Центробанк и требования, обязательные для исполнения корпоративными эмитентами, на них не распространяются. Кредитная организация имеет право выступать андеррайтером своих собственных бумаг, соответственно и оферту покупателям она направить может от себя не как эмитента, а как андеррайтера. В результате при подписании инвестором оферты банка бумаги не будут считаться погашенными и могут обращаться дальше, т.е., уплатив налог один раз, банк получает долгосрочные заимствования.

Дополнительные неналоговые нормативные обязательства. У корпораций отсутствуют дополнительные нормативные требования, в том числе по формированию резервов по выпуску облигаций. Это является стратегическим преимуществом для эмитентов.

Центробанк же, регулирующий деятельность всех кредитных организаций, устанавливает для них обязательные нормативы, в частности нормативы ликвидности, максимальный размер обязательств перед банками-нерезидентами, максимальный размер риска на одного кредитора, максимальный размер риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков, максимальный размер крупных кредитных рисков. С точки зрения эмитента это ограничивает его действия. С точки зрения рынка это благо, так как сосредоточение крупного пакета облигаций в одних руках, особенно клиента, приобретающего бумаги до погашения, не дает возможность стать им ликвидными. Кроме того, соблюдение нормативов позволяет банку укрепить свое финансовое положение (через диверсификацию активов). В соответствии с письмом ЦБ № 127 от 08.12.94 г. "О порядке создания резервов под обесценение ценных бумаг" банки обязаны по своим вложениям в ценные бумаги создавать (корректировать) на конец каждого месяца резерв под обесценение ценных бумаг. Резерв по ценным бумагам, которые не удовлетворяют ряду критериев, создается в размере 50% фактической цены их покупки и не уменьшает налогооблагаемую прибыль. Перспектива создания такого резерва снижает интерес кредитной организации в приобретении определенных ценных бумаг (а это все ценные бумаги, не внесенные в котировальные листы биржи 1-го уровня).

Стоимость облигационных заимствований для эмитентов. Осуществляя эмиссию облигаций, предприятие вынуждено обращаться к услугам андеррайтера, маркет-мейкера, платежного агента, депозитария и биржи. Все это значительно удорожает стоимость эмиссии и фактически лишает небольшие компании возможности размещать облигации на организованном рынке ценных бумаг. Для банков же высокая стоимость выпуска облигаций представляет значительно меньшую проблему, так как, будучи профессиональными участниками рынка ценных бумаг, они не нуждаются в посредниках при размещении (андеррайтинг) и обслуживании (платежный агент) займа.

Формирование ликвидного вторичного рынка. Компании не могут выступать андеррайтером своих собственных облигаций, поэтому у них ограничены возможности по формированию ликвидного вторичного рынка своих бумаг. Выступая в качестве андеррайтера своих собственных долговых обязательств, банк имеет возможность провести наиболее полно удовлетворяющее его интересам размещение. Пользуясь авторитетом и доверием своих клиентов - физических лиц, банк может качественно улучшить состояние вторичного рынка своих облигационных займов.

Все изложенные выше соображения дают некоторый повод для беспокойства: есть риск вытеснения с облигационного рынка корпораций банками. Реально развитие ситуации будет сильно зависеть от государственной политики содействия корпоративным облигационным заимствованиям, которая сможет резко снизить стоимость займов для корпораций, тем самым нивелировав преимущество банков.

4. Проблемы рынка облигаций

4.1. Налогообложение

Долгое время единственным источником выплаты дохода по облигациям являлась прибыль предприятия после налогообложения. Таким образом, существовало разное налогообложение одной и той же операции (заем капитала), выполненной разными способами (напомним, что проценты за банковский кредит относили по установленному нормативу на себестоимость).

Частично ситуация изменилась летом 1999 года, когда вышло Постановление правительства РФ № 696 от 26.07.99 ("О внесении дополнения в Положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли"). В соответствии с ним пункт 15 Положения о составе затрат № 522 от 05.08.92 был дополнен абзацем, который позволяет относить корпоративному эмитенту на себестоимость проценты (дисконт), уплачиваемые им по облигациям в пределах действующей ставки рефинансирования ЦБР, увеличенной на 3 пункта. Однако здесь есть одно условие - облигации должны обращаться через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ (т.е. на биржах). Это ограничивает возможности предприятий как эмитентов по сравнению с кредитными организациями, которые относят на себестоимость доходы, выплачиваемые по облигациям независимо от места их обращения, кроме того, для последних отсутствует ограничение отнесения затрат, связанных с выплатой дохода по облигациям (в пределах ставки рефинансирования ЦБ плюс 3%).

Кроме того, есть еще налог на операции с ценными бумагами. По существующему в стране законодательству, облигация является эмиссионной бумагой, в соответствии с этим при выпуске облигационных займов предприятие обязано регистрировать проспект эмиссии и уплачивать налог. Данный налог взимается в размере 0,8% номинальной суммы выпуска и подлежит уплате одновременно с представлением документов на регистрацию эмиссии. Исходя из этого, предприятие обязано заплатить сумму налога еще до получения привлекаемых средств, не будучи уверенным в том, что выпуск разместится полностью, а также в том, что она пройдет регистрацию в ФКЦБ. Данный налог особенно увеличивает затраты на эмиссию краткосрочных облигаций.

Наконец, есть проблемы с досрочным выкупом облигаций (о ней уже говорилось при сопоставлении промышленных и банковских облигаций). "Подводный камень" данных операций для предприятий заключается в следующем: в случае подписания владельцем облигаций оферты эмитента и соответственно их выкупе данные бумаги считаются погашенными и не могут быть повторно проданы инвесторам, т.е. "карета" вновь превратится в "тыкву".

На поприще налогообложения есть новости хорошие и плохие.

Отрицательные новости. В части второй Налогового кодекса РФ (гл. 34) предусматривается введение государственной пошлины на регистрацию проспекта эмиссии ценных бумаг в размере 0,8% от номинальной стоимости выпуска при одновременном освобождении от указанной государственной пошлины выпусков государственных ценных бумаг, облигаций ЦБ и муниципальных ценных бумаг. Кроме того, существуют планы введения налога на доходы от капитала, взимаемого у источника по ставке 30% от суммы процентов по корпоративным облигациям.

Положительные новости. Президент РФ Владимир Путин в специальном налоговом послании Государственной думе в конце мая 2000 года в числе приоритетных задач по реформированию налогового законодательства назвал отмену налога на операции с ценными бумагами. Кроме того, в феврале 2001 года Министерство по налогам и сборам направило в Правительство РФ предложение о снижении ставки налога на операции с ценными бумагами до 0,4% от номинальной стоимости эмиссии. Наконец, в апреле этого года ФКЦБ подготовила предложения по внесению изменений в налоговый кодекс РФ, в частности, это касается изменения порядка взимания налога на операции с ценными бумагами (по заявлениям ФКЦБ, будет введена дифференциация по отношению к различным видам ценных бумаг, но при своем максимальном значении он не превысит текущего значения 0,8%), а также регулирования налогообложения граждан на рынке ценных бумаг, которые, как предполагается будут стимулировать долгосрочные инвестиции. Эти изменения в будущем могут означать дальнейшее развитие этого сегмента рынка долговых инструментов, на рынок будет выходить большее количество эмитентов.

4.2. Недоверие инвесторов

Чего больше всего опасаются инвесторы при покупке корпоративных облигаций?

Инвесторы, имеющие проблемы с текущей ликвидностью, опасаются покупать облигации, так как вследствие отсутствия вторичного рынка они не смогут их быстро продать. Это одно из главных препятствий на пути притока на рынок средств частных и некрупных институциональных инвесторов.

Инвесторов сильно беспокоит недостаточность информации о реальном состоянии дел в компании-эмитенте (например, даже "Лукойл" до сих пор не предоставил рублике своей финансовой отчетности в форме GAAP). Неудивительно, что потенциальные инвесторы, как отечественные, так и иностранные, оценивают риск вложения в ценные бумаги российских эмитентов как крайне высокий.

Отсутствуют налоговые стимулы активного участия на фондовом рынке. За рубежом существуют определенные налоговые льготы инвесторам, осуществляющим вложения средств в ценные бумаги коммерческих организаций. В частности, введение значимого необлагаемого минимума прибыли от роста курсовой стоимости ценных бумаг (Германия, Канада, Франция); представление налогового кредита в объеме приобретения ценных бумаг (Испания); исключение из объектов налогообложения инвестиций в венчурные компании (Великобритания).

До сих пор не приняты законы "Об электронной цифровой подписи" и "Об электронном документообороте", которые могли бы резко снизить транзакционные риски и активизировать операции на фондовом рынке.

Есть определенные проблемы у кредитных организаций при инвестировании в корпоративные облигации. В соответствии с действующим законодательством (Письмо ЦБ № 127 от 08.12.94 "О порядке создания резервов под обесценение ценных бумаг"), кредитные организации обязаны по своим вложениям в ценные бумаги создавать (корректировать) на конец каждого месяца резерв под обесценение ценных бумаг. Данный резерв создается для каждой ценной бумаги по результатам ее переоценки по рыночной стоимости. Резерв создается на величину уменьшения рыночной стоимости бумаги относительно ее балансовой стоимости, но не более 50% балансовой стоимости. В соответствии с Постановлением правительства РФ № 49 от 16 мая 1994 года суммы отчислений в резерв относятся в состав расходов, включаемых в себестоимость в целях уменьшения налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. Особенность состоит в том, что если резерв должен создаваться по всем бумагам, то расходы, которые связаны с формированием резерва и которые принимаются в затраты для целей уменьшения налогооблагаемой базы по налогу на прибыль, принимаются только по тем ценным бумагам, которые удовлетворяют критериям, перечисленным в Письме ЦБР № 127 от 08.12.94 г., а именно:

- получившим доступ к обращению через организатора торговли на рынке ценных бумаг, имеющего лицензию ФКЦБ;

- оборот которых за отчетный месяц через организатора торговли был не менее суммы, эквивалентной 20 тыс евро;

- информация о рыночной цене которых общедоступна.

Кроме того, резерв по ценным бумагам, которые не удовлетворяют перечисленным критериям, создается в размере 50% их балансовой стоимости, а не на величину разницы балансовой и рыночной стоимости, как это было упомянуто выше.

Таким образом, перспектива создания резерва в размере 50% балансовой стоимости ценной бумаги, который в свою очередь не уменьшит налогооблагаемую базу по налогу на прибыль, может снизить заинтересованность кредитной организации в приобретении таких ценных бумаг (а это все ценные бумаги, не внесенные в котировальные листы биржи 1-го уровня).

Очень низкая доля операций физических лиц на российском фондовом рынке. По оценкам компании PricewaterhouseCoopers, для нормального функционирования фондового рынка (обеспечения его устойчивости и ликвидности) доля операций физических лиц должна составлять как минимум 30-35% от объема всего рынка.

Несмотря на то что в настоящее время и наблюдается рост активности населения на рынке, до таких цифр нам еще очень далеко (в 1999 году только 13% операций на фондовом рынке было совершено физическими лицами). Почему?

Во-первых, в России до сих пор не развиты механизмы коллективного инвестирования. Во-вторых, недостаточно продумана политика налогообложения инвесторов. В-третьих, чрезвычайно мало внимания со стороны государства уделяется повышению фондовой грамотности населения. В-четверых, по-прежнему большая часть населения слишком бедна для таких инвестиций (например, во II квартале 1999 года 34,7% россиян имели доходы ниже прожиточного минимума).

Недостаточен уровень развития инфраструктуры региональных фондовых рынков. Это ограничивает эффективное пространственное перераспределение инвестиционных ресурсов между регионами и равнодоступность участников рынка к интересующим их ценным бумагам.

4.3. Ликвидность

Сегодня рынок российских корпоративных облигаций - прежде всего рынок первичного размещения. Это и понятно: банки, выкупающие облигационные займы, в большинстве своем не заинтересованы в развитии вторичного рынка.

Объемы операций по первичному размещению значительно превосходят объемы вторичных торгов. Это приближает владельца облигации по уровню ликвидности активов к рядовому кредитору.

Несмотря на постепенное движение в сторону развития вторичного рынка, ликвидность облигаций остается достаточно низкой и уступает, в частности ликвидности вексельного рынка и рынка акций. Это делает облигации малоприемлемым объектом инвестирования для целого ряда институциональных инвесторов.

Развитый вторичный рынок - необходимое условие для успешной реализации новых облигационных займов. Он стимулирует приток многочисленных институциональных инвесторов, располагающих "короткими" и "средними" по срокам пассивами. В свою очередь, неликвидность инструмента "отсекает" круг потенциальных инвесторов, что непременно ведет к уплате эмитентом дополнительной "премии за ликвидность" ценных бумаг, оседающих на длительный срок в портфелях андеррайтеров. Наконец, ликвидный вторичный рынок позволяет привлекать новые ресурсы на более выгодных условиях.

Для того чтобы сформировался ликвидный рынок, в свободном обращении должен находиться значительный объем единиц однородных финансовых инструментов. Для рынка акций это не ниже 30-40 млн долларов, думается, на это необходимо ориентироваться и при выходе на рынок облигаций. Ситуация пока такова, что суммы облигационных эмиссий редко достигают этого уровня.

Сами эмитенты, безусловно, заинтересованы в развитии ликвидного вторичного рынка выпускаемых бумаг, но при этом они хотят быть уверены и в их первичном размещении (для экономии затрат). Заниженные доходности по государственным бумагам создают для банков-андеррайтеров стимулы не проводить действительно открытое размещение, а ограничиться размещением среди узкого круга дружественных структур, для того чтобы обеспечить приемлемые для себя уровни доходности вложений. Покупатели таких облигаций, как правило, крупные инвесторы, обладающие в настоящий момент высокой ликвидностью, и соответственно приобретают они бумаги до погашения/оферты.

Поэтому для предприятий, представляется важным при выборе конкретного андеррайтера, оговаривать дополнительные условия сделки (качественную сторону), поддерживать ликвидность собственных ценных бумаг, используя услуги маркет-мейкеров.

4.4. Иные проблемы

Финансовые требования к эмитенту облигаций. По существующему в стране законодательству компания имеет право осуществлять эмиссию облигаций только в том случае, если имеет место полная оплата ее уставного капитала. Это требование сдерживает выход на рынок как эмитентов российских банков, находящихся в процессе капитализации активов.

Номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер УК либо величину обеспечения, представленного организации третьими лицами для цели выпуска облигаций. В ФКЦБ в момент регистрации выпуска облигационного займа представляются доказательства предоставления такого обеспечения. Финансовые требования к УК не дают возможности многим компаниям привлечь значительные объемы средств, что неизменно сказывается на ликвидности вторичного рынка этих ценных бумаг.

Выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования организации при условии надлежащего утверждения к этому времени двух балансов.

Длительность подготовки и осуществления эмиссии. В лучшем случае это два месяца, а в среднем от четырех месяцев до полугода. Это делает нецелесообразным выпуск краткосрочных бумаг. После размещения выпуска ФКЦБ в течение одного месяца регистрирует отчет об итогах выпуска облигаций, и только после этого могут начаться вторичные торги.

Облигации, удостоверяя отношения займа, являются более "строгими и обязательственными" ценными бумагами. Тяжелое финансовое состояние и неудовлетворительная структура капитала большинства российских предприятий в случае эмиссии ими долговых обязательств (облигаций) может привести к дальнейшему ухудшению их финансовых показателей.

Отсутствие кредитной истории у многих предприяти-эмитентов. Для выхода на рынок еврооблигаций необходимо получить рейтинговую оценку как минимум двух специализированных агентств.

____________________

Доклад подготовлен в Аналитическом центре "Эксперт" на основе материалов, предоставленных инвестиционной группой "Атон", Московской межбанковской валютной биржей, инвестиционной группой "Русские инвесторы", рейтинговым агентством "Эксперт РА". Доклад выполнен для обсуждения на научно-практической конференции (Москва, 29 июня, гостиница

Авторы доклада: Д. Э. Гришанков, "Эксперт РА" (научный руководитель) А. В. Агибалов, инвестиционная группа "Атон" М. В. Армяков, инвестиционная группа "Русские инвесторы" Д. Д. Гейнц, ММВБ М. К. Ионова, инвестиционная группа "Русские инвесторы" Г. Р. Марголит, ММВБ Л. В. Саввинов, ММВБ Д. В. Сиваков, "Эксперт" Руководитель проекта - А. И. Шмаров (Аналитический центр "Эксперт")

Источник: http://www.raexpert.ru/researches/bonds1/