FREGAT: ОБЛИГАЦИИ С ОБЕСПЕЧЕНИЕМ

ОБЛИГАЦИИ С ОБЕСПЕЧЕНИЕМ: ОПТИМАЛЬНЫЕ СХЕМЫ ДЛЯ РАБОТЫ В РОССИИ

Статья посвящена одному из самых актуальных вопросов, существующих с начала развития российского рынка корпоративных облигаций, выпуску российскими корпоративными заемщиками облигаций с обеспечением. В статье подробно описаны существующие виды обеспечения; на конкретных примерах разобрано, как выбор обеспечения влияет на доходность по облигационному займу; освещены текущие проблемы эмиссий с обеспечением и указаны возможные направления их решения.

Предыстория

Старт российского рынка корпоративных облигаций пришелся на лето 1999 г. К тому моменту нормативная база, регулирующая эмиссию ценных бумаг, состояла из:

-       федерального закона "О рынке ценных бумаг" (принят в 1996 г.);

-       федерального закона "Об акционерном обществе" (принят в 1995 г.);

-       стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии, утвержденных ФКЦБ России еще в 1996 г. Постановлением № 19 (в настоящее время утратили силу).

Процесс раскрытия информации заемщиком на всех стадиях эмиссии облигаций регулировался несколькими подзаконными актами ФКЦБ России. При этом во все перечисленные нормативные акты впоследствии неоднократно вносились изменения.

Несмотря на существование фундаментальной законодательной базы, регулирующей эмиссию ценных бумаг, в основном она была направлена на выпуск акционерными обществами долевых ценных бумаг (акций) и не учитывала специфику эмиссии компаниями долговых ценных бумаг (облигаций).

Одним из редких случаев установления специальных требований к эмитентам, выпускающим именно облигации, стал ФЗ "Об акционерных обществах", в котором были закреплены нормы, запрещающие эмитентам выпускать облигации в случаях, когда:

-       компания-заемщик существует менее трех лет;

-       размер уставного капитала компании-заемщика меньше, чем объем всех выпущенных облигаций.

За последние три с половиной года более 150 компаний осуществили 250 эмиссий корпоративных облигаций, общий объем которых превысил 5 млрд долл. При этом большинство российских эмитентов, включая крупных заемщиков, имеют незначительный размер уставного капитала и были вынуждены выпускать облигации от лица специально созданной для эмиссии облигаций компании - SPV (Special purpose vehicle), которая не обладала фактическими активами и не имела длительной истории существования, обеспечивая обязательства по эмиссиям.

Таким образом, в настоящее время более 80% из обращающихся в России выпусков корпоративных облигаций имеют обеспечение в форме поручительства третьего лица, залога или гарантии.

За последние 3,5 года российской юриспруденцией проделан огромный путь от декларирования норм о том, что обязательства заемщика перед инвесторами должны быть обеспечены, до конкретных требований к обеспечению по займу и технике его подготовки при организации эмиссии. Но, к сожалению, динамичное развитие законодательства привело к тому, что образовалась правовая коллизия, заключающаяся в противоположном описании в двух федеральных нормативных актах - ФЗ "О рынке ценных бумаг" и Гражданском кодексе - механизма перехода прав на предоставленное обеспечение к инвестору при покупке им обеспеченных облигаций. То есть на российском рынке возможна гипотетическая ситуация, когда инвесторы могут не получить средства, вложенные в обеспеченные облигации.

СУЩЕСТВУЮЩИЕ В РОССИИ ВИДЫ ОБЕСПЕЧЕНИЯ ЗАЙМОВ

В настоящее время российское право предоставляет возможность заемщикам обеспечивать размещаемые облигационные займы:

- гарантией (государства, муниципального образования и банка);

- залогом (причем предметом залога при обеспечении займа могут выступать только ценные бумаги и недвижимое имущество);

- поручительством третьего лица.

На наш взгляд, безусловным лидером по надежности обеспечения является гарантия, предоставленная заемщику государством. Чуть ниже в рэнкинге находится предоставление обеспечения в виде залога. Прежде всего, это связано с тем, что в российском праве существует коллизия, делающая не очевидным то, что при переходе прав на облигацию к новому владельцу автоматически переходят права на предоставленное по ней обеспечение (в случае если обеспечение предоставлено в виде залога или поручительства). Также в случае дефолта заемщика процесс реализации имущества на торгах и распределение между всеми кредиторами вырученных от продажи средств может занять значительное время.

Обеспечение займа поручительством третьего лица находится в рэкинге на последнем месте, так как к гипотетической возможности не получить обеспечение из-за коллизии российского права добавляется риск, что свои обязательства перед кредитором не выполнит не только заемщик, но и лицо, предоставившее поручительство по облигационному займу.

Остановимся более подробно на каждом из видов обеспечения: государственной гарантии, залоге и поручительстве третьего лица.

Государственная гарантия

Государственная гарантия - письменное обязательство, по которому Российская Федерация или ее субъект (гарант) отвечает перед инвесторами за исполнение обязательств лицом, которому дана гарантия. Как правило, гарантия государства оформляется в виде гарантийного письма, выдаваемого заемщику Министерством финансов Российской Федерации (далее - Минфин России).

Длительность гарантии равна сроку существования обязательств, по которым она предоставлена, т.е. выданные государством гарантии отражаются в бюджете каждого финансового года, в течение всего срока действия гарантии. По государственной гарантии государство или его субъект, выдавший гарантию, несут субсидиарную ответственность (дополнительную к ответственности должника). При исполнении обязательств по гарантии государство или его субъект, выдавший гарантию, предъявляют к должнику регрессные требования на возмещение сумм, уплаченных гарантом инвесторам.

В новейшей истории российского рынка корпоративных облигаций государственная гарантия была предоставлена двум эмитентам: ОАО "Агентство по ипотечному и жилищному кредитованию" (далее - АИЖК) и КБ "Московское ипотечное агентство" (далее - МИА).

Несмотря на то что пока на российском рынке не много примеров эмиссий, обеспеченных государственной гарантией, на наш взгляд, этот вид обеспечения имеет большое будущее, прежде всего из-за четкого правового механизма распределения государственных гарантий.

Выданные государством или его субъектом гарантии автоматически включаются в долговые обязательства государства и, следовательно, должны быть отражены в расходной части бюджета на каждый финансовый год. Причем в бюджете утверждается общая сумма обязательств государства по выданным гарантиям (гарантия обезличена, т. е. не привязана к конкретному заемщику). Процесс ежегодного распределения государственных гарантий можно разделить на две части:

а) обязательная пролонгация в государственном бюджете на следующий финансовый год гарантий, ранее выданных государством или его субъектом, через механизм государственной долговой книги;

б) выдача гарантий новым заемщикам.

Обязательная пролонгация выданных гарантий включает в себя следующие этапы:

- мониторинг Минфином России заемщиков, которым были ранее выданы государственные гарантии (1);

- обработка Минфином России результатов мониторинга и отражение всех происшедших изменений (например, окончание срока действия гарантии, исполнение гарантии и т.п.) в государственной долговой книге (3);

- Минфин России при подготовке бюджета в обязательном порядке включает в расходную статью бюджета всю сумму гарантий, содержащуюся в государственной долговой книге (на этом этапе происходит обезличивание государственной гарантии) (5);

- Государственная дума Российской Федерации, утверждая бюджет на следующий финансовый год, пролонгирует в нем ранее выданные заемщикам государственные гарантии (6).

Заемщики, претендующие на получение государственной гарантии в будущем финансовом году, должны направить заявки на получение государственной гарантии в Минфин России (2). Минфин России принимает заявки заемщиков на получение государственной гарантии, определяет предварительный объем гарантий, который может быть выдан новым заемщикам, готовит и представляет Государственной думе предложения по общей сумме гарантий, которую целесообразно выдать новым заемщикам в будущем финансовом году (4). Государственной думой в бюджете утверждается общая сумма, в пределах которой государственные гарантии могут быть предоставлены новым заемщикам (государственная гарантия пока обезличена) (6). После утверждения в бюджете общей суммы гарантий государства Минфин России проводит среди заемщиков конкурс и выдает новым заемщикам государственные гарантии, в пределах утвержденной на финансовый год в бюджете государства суммы (7).

Залог

В настоящее время на российском организованном долговом рынке не обращается ни одной эмиссии, обязательства заемщика по которой обеспечены залогом недвижимости. Обеспечение размещаемых облигационных займов другими эмиссионными ценными бумагами находится в зачаточном состоянии и пока ограничивается единственным примером. Так, в январе 2003 г. КБ "Обибанк" (входит в группу компаний ИФК "Метрополь") разместил собственные облигации объемом 165 млн руб. Обеспечением по займу служил залог 3,3 млн акций ОАО "Ростелеком". Акции были заблокированы (обременены залогом) в Депозитарной клиринговой компании на счете ДЕПО ИФК "Метрополь", предоставившей их в качестве залога на весь срок обращения займа банка.

Права инвесторов защищены законодательным запретом ИФК "Метрополь" продавать эти акции до выполнения КБ "Обибанк" обязательств по займу. Однако по условиям залога ИФК "Метрополь" может реализовывать все остальные права владельца ценных бумаг, т.е. голосовать на собрании акционеров ОАО "Ростелеком", получать доход от владения акциями в виде дивидендных выплат.

При проработке схемы залога ИФК "Метрополь" пошел по пути блокировки акций на счете ДЕПО в депозитарии, столкнувшись с проблемой, делающей невозможной обременение ценных бумаг у регистратора (базовый уровень учета прав на ценные бумаги).

Как известно, в России существует двухуровневая система регистрации перехода прав на эмиссионные ценные бумаги, в том числе облигации. Владельцев облигаций учитывают регистратор (реестродержатель) и депозитарий.

Сведения о владельцах ценных бумаг, находящихся у регистратора, являются первоисточником. В этой связи для регистраторов государством (ФКЦБ России) установлен более жесткий порядок проведения действий по регистрации изменений собственников ценных бумаг и прав, которыми обладает по ценным бумагам каждый из собственников. Так, для обременения у регистратора ценных бумаг залогом (запрет их реализации до выполнения заемщиком своих обязательств) собственнику бумаг необходимо предоставить соответствующее передаточное распоряжение и договор о залоге, заключенный с кредитором. Однако договор о залоге предоставить невозможно, так как Гражданский кодекс обязывает заключать его в письменной форме с каждым кредитором, который покупает облигации. Понятно, что на практике эту норму реализовать невозможно.

Таким образом, обременение залогом ценных бумаг, обеспечивающих обязательства по облигационному займу, возможно только на уровне депозитариев, деятельность которых не столь строго регулируется государством и которые могут блокировать (запрещать продажу) ценные бумаги на основе передаточного распоряжения, полученного от владельца ценных бумаг.

Поручительство

Поручительство третьего лица - наиболее часто встречающийся в практике российского долгового рынка вид обеспечения, при котором поручитель берет на себя письменное обязательство в случае отказа заемщика исполнить его обязательства перед инвесторами.

Особенностью поручительства как вида обеспечения по займу является то, что поручитель может нести с заемщиком только солидарную ответственность (т.е. кредитор в случае дефолта может предъявить требования по обязательствам заемщика в полном объеме как к самому заемщику, так и к поручителю).

Поручителями по займу могут выступать как одно юридическое лицо, так и группа юридических лиц, в этом случае предусматривается два вида ответственности поручителей:

- полная - каждый из поручителей отвечает за обязательства заемщика в полном объеме;

- ограниченная - каждый из поручителей отвечает за обязательства заемщика в объеме, который указан в договоре о предоставлении обеспечения.

К сожалению, часто в российской практике обеспечение выпуска облигаций поручительством носит формальный характер. Требования к структуре и финансовому состоянию компаний, которые могут предоставлять поручительство по займам, законодательно не закреплены, и многие заемщики обеспечивают свои эмиссии поручительством компаний, которые не обладают реальными финансовыми активами.

Так, из обращающихся в настоящее время на вторичном рынке в России обеспеченных эмиссий 95% обеспечены поручительством третьего лица (рис. 3). Около 70% эмиссий обеспечены поручительством компаний, финансовое состояние и активы которых вряд ли могут обеспечить инвесторам возврат вложенных средств в случае дефолта основного заемщика (так называемые формально обеспеченные займы). Гарантией государства или банка, залогом обеспечены менее 5% обращающихся в России эмиссий.

Техника обеспечения эмиссии

Для структурирования максимально интересной для инвесторов эмиссии схема обеспечения займа должна быть разработана в одно время с другими основными параметрами эмиссии (объем, срок обращения, количество и "длина" купонов, возможность досрочного выкупа у инвесторов и т.д.). При подготовке обеспеченной эмиссии желательно заключить между заемщиком и лицом, предоставляющим обеспечение по займу, договор основными функциями которого будут являться:

а) описание действий заемщика и лица, предоставляющего обеспечение, на срок предоставления обеспечения;

б) закрепление между заемщиком и лицом, предоставившим обеспечение, финансовых отношений (в случае если обеспечение предоставляется на платной основе).

Если предметом обеспечения является залог ценных бумаг или недвижимости, то лицо, предоставляющее имущество в качестве залога, обязано обременить его на весь срок существования обязательства заемщика (зарегистрировать залог), т.е. сделать невозможной продажу (отчуждение) имущества до выполнения заемщиком своих обязательств перед инвесторами.

Сведения об обеспечении займа указываются заемщиком в эмиссионных документах выпуска облигаций: сертификате ценной бумаги (хранится в депозитарии, осуществляющем централизованное хранение ценных бумаг выпуска), решении и проспекте ценных бумаг.

Предваряя описание техники реализации инвесторами прав на получение обеспечения в случае дефолта по займу, хочется отметить, что на российском рынке корпоративных облигаций до сих пор не было ни одного дефолта по корпоративным облигациям и, как следствие, отсутствует практика реализации прав.

Сжато процедуру получения инвесторами обеспечения в случае дефолта по займу, обеспеченному гарантией, залогом или поручительством, можно разделить на четыре этапа:

Этап 1-й. Заемщик не исполняет свои обязательства перед инвесторами по выпуску облигаций.

Этап 2-й. Инвесторы предъявляют требования выплатить причитающиеся им средства:

а) в случае солидарной ответственности к заемщику и лицу, предоставившему обеспечение по займу;

б) в случае субсидиарной ответственности по займу либо к заемщику, либо к лицу, предоставившему обеспечение.

Этап 3-й. В случае отказа лица, предоставившего обеспечение по займу, выполнять свои обязательства инвесторы требуют выплату причитающихся им средств через арбитражный суд.

Этап 4-й. После исполнения своих обязательств перед инвесторами лицо, предоставившее обеспечение по займу, предъявляет регрессные требования к заемщику на возмещение выплаченных инвесторам средств.

В эмиссионных документах конкретного займа действия инвесторов по получению обеспечения в случае дефолта могут быть прописаны более подробно. При этом в российском праве существует пробел: если обеспечение по займу предоставлено в форме залога, лицо, предоставившее обеспечение, не может требовать от заемщика возмещения выплаченных инвесторам средств (запрет предъявления к заемщику регрессных требований).

Выбор оптимального обеспечения для каждой группы заемщиков

Каждый вид обеспечения имеет как слабые, так и сильные стороны, которые могут быть оценены по четырем наиболее важным критериям (табл. 1). С учетом норм российского законодательства, на основе которых проводилась оценка каждого вида обеспечения, объективным лидером выглядит гарантия. Проведя анализ целей, преследуя которые заемщики обеспечивают свои обязательства, можно подобрать оптимальный вид обеспечения для каждой из групп заемщиков (табл. 2).

Таб. 1 Критерии оценки качества обеспечения

Критерий Гарантия Залог Поручительство

Защищенность инвестиций (вероятность получения инвесторами своих вложений в случае дефолта по займу) Высокая Средняя Средняя

Необходимое заемщику время на подготовку обеспечения Более 3-х месяцев 1 месяц 2-ве недели

Время, в течение которого инвесторы могут предъявлять требования к лицу, предоставившему заемщику обеспечение 3 года (Государственная, 6 месяцев) 2 месяца 1 год

Скорость получения инвесторами вложений в случае дефолта по займу 2 месяца 1 месяц 2-ве недели

Таб. 2 Оптимальный вид обеспечения по группам заемщиков

Цель предоставления обеспечения Группа заемщиков Обеспечение

Формальное соблюдение норм законодательства Крупные компании с хорошим кредитным качеством Поручительство

Обеспечение фактическим заемщиком обязательств специально созданной для выпуска облигаций дочерней компании SPV (специально созданная для эмиссии ценных бумаг компания) Поручительство, залог, гарантия

Получение надежной гарантии заемщиком, не обладающим высоким кредитным качеством Компании второго эшелона Гарантия, залог

Чтобы наглядно продемонстрировать влияние правильности выбора обеспечения на доходность, авторами был проведен анализ обращающихся в настоящий момент на российском биржевом рынке займов, фактически эмитированных одним заемщиком.

Первый заем, эмитированный от лица ОАО "Мечел" (Челябинский металлургический завод), обладающего реальными финансовыми и промышленными активами, торгуется сейчас со средней доходностью к погашению в размере 13% годовых. Второй заем, эмитированный от лица специально созданного SPV-Торгового дома "Мечел" (Углемет-трейдинг) и обеспеченный поручительством ОАО "Мечел", имеет доходность к оферте 15,5 % годовых. Таким образом, премия, которую хотят получать инвесторы за риск SPV, обеспеченный поручительством фактического заемщика, не входящего в "первый эшелон", составила около 2,5% годовых.

Также примером премии по доходности, которую хотят получать инвесторы за обеспечение займа формальным поручительством, служат займы Банка "Русский Стандарт". Первый заем банка на 60% был обеспечен поручительством IFC (член группы Всемирного банка) и торгуется сейчас с доходностью к погашению 15% годовых, а имеющий меньшую дюрацию к оферте второй заем, обеспеченный формальным поручительством ЗАО "Компания "Русский Стандарт", и не имеющий реальных активов, - на один процент дороже. Заем специально созданной для эмиссии облигаций компании-SPV "Русский Стандарт Финансы", обеспеченный гарантией Банка "Русский Стандарт", торгуется с доходностью к погашению 17% годовых.

Заключение

Вместе со стремительным развитием рынка корпоративных облигаций динамично развивается законодательство, регулирующее эту область бизнеса. В январе 2003 г. был изменен ФЗ "О рынке ценных бумаг", в том числе его часть, регулирующая выпуск эмитентами ценных бумаг. Внесенные изменения формализовали на законодательном уровне описанные выше процессы обеспечения эмитентом облигационного займа и получения инвесторами средств в случае дефолта по нему.

Эти же изменения обязали заемщиков раскрывать инвесторам информацию о финансовом состоянии компании, которая предоставляет обеспечение по займу. В проспект эмиссии ценных бумаг должна быть обязательно включена отчетность лица, предоставившего обеспечение по займу, составленная в соответствии с РСБУ, за последний финансовый год и последний завершенный квартал, на момент подготовки проспекта. Теперь инвесторы могут самостоятельно оценить риск невыполнения обязательств лицом, предоставившим по займу обеспечение.

Таким образом, подведена определенная черта под трехлетней эволюцией российского права в области эмиссии корпоративными заемщиками долговых обязательств.

Но, к сожалению, совершенствование законодательства проводится неравномерно. Так, внесенные ФЗ "О рынке ценных бумаг" изменения, регулирующие выпуск облигаций с обеспечением, не нашли адекватного отражения в Гражданском кодексе - между этими документами возникло противоречие.

На настоящий момент основная коллизия российского права в области регулирования рынка корпоративных облигаций заключается в том, что в случае, когда обеспечение по займу предоставлено в форме залога или поручительства, два закона устанавливают разную процедуру перехода прав требования по предоставленному обеспечению к каждому новому владельцу облигаций.

Гражданский кодекс устанавливает, что для перехода прав требования по обеспечительному обязательству на облигации к новому владельцу с каждым новым держателем облигаций необходимо заключить договор уступки прав требования. Причем этот договор должен быть заключен только в письменной форме. Этот порядок невозможно технически реализовать, так как при заключении сделок во время биржевых и внебиржевых торгов заключаются только договоры купли/продажи облигаций.

После изменений ФЗ "О рынке ценных бумаг" устанавливает, что права на получение обеспечения в случае дефолта по займу возникают у нового держателя облигаций одновременно с заключением договора купли/продажи облигаций, т.е. права по обеспечительному обязательству считаются переданными автоматически. Также ФЗ "О рынке ценных бумаг" закрепляет, что к отношениям, связанным с обеспечением исполнения обязательств по облигациям, положения Гражданского кодекса и иных законов применяются с учетом особенностей, установленных этим законом. Однако в соответствии с Гражданским кодексом кодексу должны соответствовать все нормы российского права, содержащиеся в других законах.

В настоящее время юристы высказывают полярные точки зрения относительно того, какой механизм перехода прав по обеспечению признает легитимным суд в случае судебного разбирательства при отказе лица, предоставившего обеспечение по займу в форме поручительства или залога, выполнять свои обязательства перед инвесторами. В пользу каждой из позиций по данному вопросу имеется большое количество правовых аргументов, хотя сама возможность судебного разбирательства выглядит достаточно гипотетической.

Вместе с тем полагаем, что для повышения безопасности инвесторов, вкладывающих средства на внутреннем российском рынке долговых обязательств, следует продолжать совершенствовать российское законодательство по трем основным направлениям.

Первое - это устранение вышеуказанной коллизии российского права. С этой целью представляется целесообразным внесение в Гражданский кодекс изменений, предусматривающих изъятия для случаев, когда объектом обеспечения выступает облигационный заем.

Вторым направлением можно определить совершенствование механизма предоставления обеспечения по займу в рамках существующего правового поля. Это установление на уровне подзаконных правовых актов четких требований к компаниям, которые могут предоставлять обеспечение по займу:

а) по сроку существования;

б) по величине финансовых активов.

В случае если по займу предоставлено обеспечение в форме поручительства, в подзаконных актах также имеет смысл более подробно прописать механизм, позволяющий пропорционально делить выплаты по обязательству заемщика между несколькими поручителями (механизм квотирования выплат поручителей по обязательствам заемщика).

Третье направление повышения безопасности инвесторов - разработка принципиально новых видов обеспечения на основе успешного зарубежного опыта. Например, как это часто делается при эмиссии облигаций в Европе, использование в качестве обеспечения по займу потока заранее известных будущих доходов заемщика: от произведенной продукции, платежей по ипотеке или лизингу, кредитов и иных базовых активов. Естественно, для легитимного использования в российской эмиссионной практике новые формы обеспечения должны быть адекватно отображены в российском праве.

______________________

Авторы: Волков Дмитрий, Ивакин Дмитрий ( МДМ-Банк)

Источник: http://club.investo.ru/viewtopic.php?t=75445&sid=a7328365f0bd70249c6c6123d2cae2f6#p75445

ООО "Технопромэк" 603016 г. Н.Новгород, ул. Героя Смирнова 2; ОГРН 1065256041168
т./ф. +7 831 294 45 66; моб. +7 951 917 43 68; E-mail fregat51@ya.ru